上期觀點復評及行情回顧
三月觀點——“美國經濟的不確定性將影響資本市場和商品市場的投資信心，中國因素不足以單獨推動銅形成趨勢性上漲。因此在美國沒有明顯的復蘇信號出現前，銅價可能會維持寬幅振蕩走勢，期間振蕩區間上沿可能會被拓展，下沿在5500美元附近。國內外鋁基本面壓力逐步積累，倫鋁擠倉已經沒有了市場，大幅上漲的可能性很低，未來幾個月主要應該考慮逢高拋空，但空間不大；也存在短線做多機會，如果氧化鋁價格不能很快回落,而國內消費又比較旺盛，也有短線做多機會。”
以上是3 月上旬我們對銅鋁中期走勢的看法，可見低估了銅價上行的空間。原來預期銅在6700-6800 美元會進行調整，最多在7000 美元會明顯受阻調整，之后再度反彈走高并拓展上漲空間，上演2 季度行情。但調整預期被否定，指數基金和CTA 等資金加速重返銅市做多，導致銅在3 月中旬突破了6370 美元的阻力，并直接演化成空頭回補拉動的新漲勢，且上漲速度和幅度超過了對調整后可能達到高度的預期。4 月3 日銅價向上突破06年7 月-11月7000-8000 美元寬幅震蕩區間的下沿，空頭恐慌心理延續，拉動銅價銅價繼續走高。從4 月開始，鋅也出現類似于銅2 月-3月的大幅上漲表現。2 季度中國對金屬需求增長的預期被迅速在短時間內釋放并表現在價格上，同時漲速漲幅過大也使銅價后續漲勢變得不穩定。鋁價在3 月維持弱勢震蕩走勢，但滬鋁(
19780,-90,-0.45%)相對抗跌；4 月初滬鋁跟隨銅和鋅出現反彈跡象，但拋盤壓力仍然較大。
圖1 滬銅(71340,-1260,-1.74%)3月中旬加速上漲突破7000 美元
在銅價加速上漲過程中，中國銅需求疲弱被LME 做多資金認定會很快改觀，且美國經濟疲弱也沒有影響資金做多信心，這形成了一個矛盾，對金屬持續大幅上漲不利，尤其是銅和鋁。
銅價上漲基礎并不牢固
過去一個多月尤其是最近兩周中，倫銅多頭推動和空頭回補交替發力，所激發的連續上漲遠遠超過預期，我們對2季度的上漲空間預期在4月初的幾個交易日里就大躍進般加速實現。截至4 月3 日的COMEX銅非商業持倉數據顯示多進空退，空頭回補仍在繼續，凈空下降2900 手至1.29 萬手，顯示中長期空頭持倉也受到打擊；而LME持倉一度因空頭回補大幅下滑，之后多空對峙令持倉回升至24 萬手以上，隨著銅價在7000 美元以上加速，空頭再次陷于被動。
圖2 COMEX凈空持倉有明顯下滑
圖3 倫銅空頭承受回補壓力
經過06 年持續的資金流出后，目前滬銅持倉量已經回升到11.5 萬手，遠高于最低的6 萬多手。應該說資金的持續回流是銅價大幅上漲的重要原因。目前整個金屬市場處于對需求猛增預期的亢奮之中，表現為資金回流和所有金屬的全面上漲，美國經濟放緩似乎并未影響價格預期，中國消費的恢復性增長預期看似已經升溫成可持續的爆發性增長預期，對此需要提高警惕。盡管7000 美元以下的大量空頭被擠出是容易理解的，但是7000-8000 美元區間曾長期寬幅振蕩，只依靠未必可持續的中國旺盛消費預期和倫銅庫存下滑就足以將7000-8000 美元區間的老空頭大量擠出么？當銅在缺乏進一步中國消費數據支持的情況下沖破7000美元之后，我們對追多銅持謹慎看法，這也導致了搏傻階段數百美元的踏空。和04-05 年全球需求同步增長的情況不同，中國經濟目前的強勁表現能夠支持一輪較大規模的反彈行情，但在恢復性增長基調下，缺乏了美國經濟良好預期的支持，畢竟有獨木難支之感。在連續上漲超過45%后，空頭回補與多頭獲利了結的轉換將比較突然，銅價繼續大幅上漲難度大。
圖4 精銅產量下降凈進口大幅增長
在全球銅精礦供應緊張且冶煉利潤微薄的情況下，中國產量明顯回落，這對中國的進口需求有積極意義。在連續數月大量進口精銅后，從3 月初到4 月初滬銅現貨升水和庫存數據一直壓制滬銅表現，兩市比價持續下滑，現貨比價從2月中旬最高的10 以上跌至4月初最低的8.8，三個月比價從2月中旬最高的9.45 左右跌至9.03 左右。這段時間里滬銅逆價差狀況轉變成正價差格局，也說明消費的相對疲軟。
圖5 倫銅庫存2 月中旬開始持續下滑
圖6 上海庫存持續回升
圖7 滬倫現貨和遠月比價大幅回落
圖8 滬銅(71340,-1260,-1.74%)現貨高升水因供應增加轉變成貼水
國內現貨價格長時間維持對現月貼水，說明國內現貨大量進口后沒有全部進入儲備和生產環節，有一定數量的銅保留在國內流通渠道和保稅倉庫，供應出現過剩。我們過去一段時間認為中國進口將受到影響，由于2月開始銅價大幅上漲， 2 月點價3 月到港報關的進口銅數量不會受到太大影響，影響應主要表現在4 月的進口上。4 月10 日海關公布數據顯示中國3 月進口銅及銅材達到了驚人的30.7萬噸，較1-2 月平均的23.5 萬噸高出30%。前三個月的銅及銅材進口總量較上年同期增長58%至77.66 萬噸，這也是中國因素被爆炒的主要原因。如此巨量的進口是罕見的，對國內供應會造成壓力，流通渠道銅數量會明顯增加。
目前對2 季度銅消費旺季能否保持較高的進口水平不能十分肯定，需求預期似乎過度樂觀。連續突破6 萬和7 萬元的現貨價格使1-2 月在6萬元以下升溫的采購熱情再次受到抑制，類似于06年2 季度。下一步需要觀察中國產量是否回升、庫存能否停止上升、現貨能否恢復升水、比價能否回到吸引盈利的水平，以驗證中國之前的大量進口能否被已經開始的消費旺季所消化，從而繼續保持較高的進口量。在LME 銅現貨升水走高的情況下，更合理的做法是從現貨市場采購銅，而主要銅冶煉廠和銅礦并無天災人禍發生，現貨并不緊張，那仍在出庫的倫敦銅庫存去了哪里？除了中國沒有哪個消費基數高的國家有快速的消費增長。4月中國進口很可能明顯回落，因此繼續掩耳盜鈴不斷炒作中國需求并不現實。目前最關鍵的問題是庫存何時因中國減少進口甚至轉售至LME 而止跌回升、空頭止損有多大的彈性，多頭何時獲利了結。
目前市場上存在一種說法，假如中國進口減少，可能導致國內銅短缺，因此銅價會大幅上漲。這樣的判斷需要建立在一個前提下，就是國內可供調節的庫存很低，且消費持續旺盛。另一方面，也要看到，當中國進口持續減少后，倫銅就失去了炒作中國因素的理由，壓力會驟然加大，這樣的情況下滬銅也將與倫銅同步。比如06 年下半年國內銅進口量相當少，倫銅年底大幅下挫，滬銅也跟隨下跌，尤其是跨06-07 年的3 個月。銅價要想進一步拓展空間，需要出現類似1、2 月進口猛增那樣的條件，或者供應層面突發重大問題。
倫銅庫存下滑是過去一個多月導致基金做多熱情重燃的重要原因，除了4 月3 日出現3000 噸的回升，之后并未停止下滑；相應的變化是現貨貼水重新轉變成現貨升水。目前我們需要辯證看待庫存的下降，如果中國進口減少，需求并不旺盛的其他國家有什么理由大量提取庫存呢。10 幾萬噸的庫存對銅價起到了四兩撥千斤的作用，倫銅庫存下滑和現貨升水走高的趨勢有利于銅價，但需要中國更多好的經濟數據和進口數據的支持才可以長期維持，銅價的強勢表現也需要預示經濟前景的發達國家證券市場有穩健表現，而這需要美國經濟能夠轉好，具備國內外兩個市場的支持，銅價才有望形成新的上漲行情。
鋁上行空間小，尋找拋空機會最近滬鋁(19780,-90,-0.45%)微觀層面指標出現了一些矛盾的情況，在現貨持續貼水，銷售壓力較大的情況下，國內交易所庫存卻連續四周明顯下滑；在出口明顯回落而產量大增的情況下，交易所庫存卻沒有延續春節后大增的勢頭。滬鋁庫存下滑產生一個不太容易解釋的問題，中國消費是否真的強勁到了消化將大量新增的產量和抵消出口下滑的程度，如果真是那樣，則需要對鋁消費狀況重新觀察。但是目前現貨貼水的格局又不支持這樣的判斷。
圖9 國內鋁供應充足
圖10 高產量低出口
圖11 滬鋁庫存3 月出現下滑
圖12 倫侶庫存穩定在80 萬噸以上
3 月21 日中國鋁業再度提高現貨氧化鋁價格至3900 元，其先前執行的3600 元與市場上其他企業及進口氧化鋁價格要低些，因此提價后是持平狀態，并不意味著氧化鋁價格繼續上漲。我們之前的預期一直是氧化鋁價格2 季度將會承壓下滑。從持倉變化看，逢低買盤對遠月的介入是滬鋁抗跌并在4 月上旬出現反彈的基礎之一，另外就是銅和鋅的帶動。這樣其買入動機應該加入了對氧化鋁價格將維持較長時間高價的判斷，對此我們持懷疑態度。
滬鋁相對倫鋁疲弱已經延續了數月，國內價格的疲弱可能會使鋁材出口有所恢復，但似乎并不足以消除鋁基本面的壓力。一旦再出臺不利于鋁材出口的政策，國內鋁價格壓力會更大。中國將從四月二十六日起將停止免稅進口用于生產出口精煉金屬的氧化鋁，銅精礦和其它原材料。這會導致氧化鋁進口需求繼續下降。
剛剛發布的消息顯示，發改委對鋁冶煉行業投資快速盲目反彈十分擔憂，準備加大限制力度。按照目前3900-4000元的氧化鋁價格計算，行業平均原鋁生產成本在1.5-1.6 萬元區間，盡管利潤低于06年底的8000元，仍在4000元以上。今年1-2月份鋁冶煉行業固定資產投資同比增長124.2%，后續產能和產量將繼續加大。鋁冶煉產品產銷率下降到90%以下，市場供過于求。
對于2 季度后半期的鋁價預期，將取決于出口和國內消費的平衡，反彈是有可能的，大幅上漲很難，仍應將注意力主要放在逢高拋空上。
鋅后市看漲
鋅目前處于供求接近平衡的前期階段，尚無明顯的供應過剩出現。過去兩個季度由于倫鋅價格相當高，中國在04-06 年上半年轉變成凈進口后，重新大量出口套利。在2 月底滬鋅上市后，價格定位比較合理，但從倫銅十分抗跌的表現看，中國繼續出口壓力已經減輕。下一步要考慮國內鋅出口因比價偏高而減少后，國內供應緊缺狀況得到緩解，相對于倫鋅會滯漲。4 月5 日滬鋅在上市后首次出現漲停，倫敦鋅較預期的反彈表現更好，持續反彈突破3500 美元，導致空頭回補明顯增加。
從倫鋅跟隨倫銅上漲看，倫鋅在修復超跌后相對于其他金屬的過低比價。按照歷史數據分析，結合銅鋁和鋅的比價，目前鋅價目標應該可以達到4000 美元。至于是否能夠實現，一方面要看倫銅和其他金屬的表現，另外要觀察中國鋅貿易狀況和庫存、升貼水等數據。目前倫鋅庫存在11 萬噸以下有止升回落的跡象，支持鋅價保持強勢。鑒于倫銅突破8000 美元的壓力較大，倫鋅上漲目標應置于稍低于4000 美元的位置，相對于目前3550 美元的價位還有一定空間。2 季度鋅與其他金屬一樣處于消費旺季，從比價以及盤面表現和供求預期等因素看找不到在3000 美元附近繼續下跌的足夠理由，可以逢低買入。
西方國家尤其是美國經濟和消費存在不確定性
從2 月份到現在，我們所看到的美國經濟數據以及市場預期普遍是擔憂美國經濟未來表現，而通貨膨脹數據又出現回升，則降息可能性下降，甚至下半年有恢復有限度升息的可能，則美國經濟存在滯脹的可能性。不利于經濟預期的數據主要集中在房地產業、制造業增速放緩，仍有表現較好的是就業數據。美聯儲主席貝南克表示美國房地產市場短期前景不明朗，認為次級抵押貸款市場的問題對美國經濟的確有一定影響。
美國將06 年4 季度GDP 數據從2.2%上修至2.5%，這一定程度上緩解了經濟衰退的預期，不過這畢竟是幾個月前的情況，目前的經濟數據尤其是房地產市場預期不能好轉還壓制著對經濟增長前景的預期。美國3月23 日公布的成屋銷售數據非常理想，但3 月26 日公布的2 月份新屋銷售數據很不理想，年率下跌3.9%至84.8 萬棟，為6 年來最低水平，在過去幾年多數時候都是在百萬棟以上，因此成屋銷售的單月數據還不足以說明房地產市場已經好轉，盡管06 年底我們曾做出好轉的預期。美國不動產協會認為07 年房價將會出現40年來首次年度下跌，且美國將在次級貸款市場出現問題后，加強對抵押貸款活動的監管，這可能會導致未來房屋交易活動進一步降溫。
我們看到3 月份非制造業PMI 下跌至4 年來最低的52.4，低于預期的55。與此同時3 月制造業PMI為50.9，低于2月的52.3。芝加哥采購經理人指數從1月份低于50的47.9大幅反彈至61.7，但中西部局部地區因汽車產量增加而導致的工業生產回暖無法抵消全國增速放緩的大局。美國3 月非農就業數據遠好于預期的13.5 萬或10 萬左右，高達18 萬人，且失業率繼續下滑至4.4%；除此之外，之前數月的數據一如過去幾次發布就業數據時被上修。這是促使美聯儲認為通脹壓力需要警惕的重要原因，不過也使對經濟的擔憂稍有緩解。
3 月初歐央行升息至3.75%，歐元區經濟增長勢頭良好，企業盈利水平高、工業生產活動旺盛、通脹壓力在加大，這樣的局面有利于股市和商品市場。歐央行認為歐元區通脹水平07 和08年會保持在1.8%和2.0%，這樣的預期會加大升息預期；與此同時歐央行調高了07 和08 年經濟增長率到2.5%和2.4%，06 年底該預期為2.2%和2.3%，這說明歐洲經濟增長好于預期，盡管美國經濟增速下滑，IMF 對此持相同觀點。
歐洲經濟表現已經持續一年好于美國，目前這一趨勢仍未改變，這也是歐元表現持續好于美元和日元的主要原因。以火車頭德國為例，2月工業生產增長0.9%，高于預期的下滑0.5%，過去一年曾經困難重重的德國經濟在歐元區表現幾乎是最好的，從泥塘中一躍而出；德國2 月失業率僅為6.9%，要知道05 年德國失業率還高達12%，這是個驚人的變化，說明歐洲經濟狀況沒有受到外部影響，而是內生性的恢復性增長。
日本央行4月10 日宣布維持隔夜拆款利率目標於0.50%不變。其最新月度報告對經濟的評估仍持溫和擴張看法。日央行認為通脹水平未來幾個月將保持在零水準附近。但報告指出長期而言消費者物價將維持上升趨勢。日本已經將06 年4 季度的經濟增長率調高至5.5%，意味著美國經濟放緩對日本的影響不大，其央行的表態可信度較高。
從幾個主要經濟的經濟增長表現觀察，麥格里銀行估計日本精銅消費去年增長4.4%正好超過130 萬噸，預期07 年增長會更為溫和，增長1.7% 至133 萬噸。而歐元區主要國家06 年精銅消費增長了8.9%，正好不到390 萬噸，07年增速也將有所回落。美國06年銅消費有明顯的下滑，預計07年仍不會恢復增長。COMEX 銅庫存從06 年8 月的6600 噸左右持續升至07 年1 月的3.6 萬噸后，就一直維持在3.6 萬噸左右，至今沒有下滑，也反映了美國銅消費仍未回暖。
圖13 OECD 領先指標和工業生產下降
圖14 OECD 和六個主要非OECD 國家的領先指標下降
圖15 美國日本歐洲領先指標均下滑
從以上三個圖可以看到，西方國家工業生產活動增速已經持續放緩，將中國俄羅斯巴西印度等高速增長國家計算在內，全球工業生產活動也是在減速的。這樣就產生一個問題，銅的實際消費增速應為放滿的，07 年不應出現比06 年上半年更加緊張的供應情況，反之應該是更寬松些。從以上分析看，07 年銅消費狀況是要差于06 年的，投機基金炒作中國需求也就成了唯一借口。
07 年中國經濟
我國過去幾個月最值得關注的經濟數據就是工業生產活動明顯加速，以及貨幣供給和貸款規模的季節性反彈。這是炒作中國需求的最好宏觀經濟條件，因此也看到3 月份金屬全面大幅上漲的格局，這主要是投機資金和指數基金、對沖基金重返LME 市場造成的。
1-2月我國工業生產增速跳增至18.5%，遠高于06 年后幾個月逐月回落至15%以下的幾年來最低水平，這也是刺激銅價(71340,-1260,-1.74%)上漲的重要原因。作為投資的結果和誘因，工業生產的增長是我國經濟增長的重要構成部分。07年中國經濟增長率在眾多機構的分析中已經沒有什么懸念，那就是繼續保持在10%以上。今年前兩月，全國社會消費品零售總額同比增長14.7%，增速比去年同期加快了2.2個百分點，對推動經濟增長是一個新的增長點。盡管我國陸續加大了對資源性、環境破壞性和加工貿易等進出口貿易的限制，但1-3 月我國貿易增長速度仍然較高，1-2 月進出口增速高達31.6%，貿易順差高達396.1億美元。如此巨大的順差以及國內超級充沛的資金流，讓人不得不懷疑其中包含不少通過貿易渠道高報出口價格流入的游資。而3月進出口增速突降至10.4%，貿易順差跌至68.7億美元，不過可能是短期現象，其中有1-2 月為了避免新的貿易政策調整而加速出口的可能，也有可能是游資通過貿易渠道外逃。固定資產投資方面，1-2 月增速為23.4%，較06年下半年繼續回落，顯示宏觀調控產生效果，與過去幾年年初投資猛增勢頭有所變化。
綜合考慮各種因素，今年中國經濟增長速度盡管會有所回落，但仍將維持10%以上的全球最快增長速度，有利于保證07 年對金屬需求的恢復性增長。2006 年我國銅表觀消費略有下降，加上國儲和消費企業清庫等因素，實際消費增長可能與銅材加工量增速大致相當而略低，為380 萬噸左右，增速約7%。07年在企業補庫和實際消費增長的情況下，精銅消費增速可能恢復到05 年的10%左右，達到425 萬噸左右。中國銅消費實際所能達到的水平，將決定07年銅價反彈高度和最終走向。
匯率和利差交易對金屬的支持仍將有效
2 月底至3 月中旬日元利差交易對全球證券和商品市場產生一定負面壓力，曾導致商品尤其是證券市場巨大波動，原因是日元一度被認為將持續升值，導致借貸成本增加，且3 月是日元傳統回流季節。不過到3 月上旬這種擔憂已經大大減輕，3月20 日日本央行決定利率維持不變，預計在較長時間里都不會再升息，因日本經濟增長和通脹仍面臨問題。至預計周末的7 國集團會議上關于日元低利率的問題仍將不了了之，因為美國會默許日元資金流入美國，而福井俊彥近日又認為未來幾個月日本通貨緊縮將保持相當低水平。至此日元利差交易已經再度重新升溫，并將繼續為全球商品證券市場提供低利率套利資金。日元從3 月上旬開始持續走弱，目前兌美元匯率已經逼近120 的關口，在美國恢復升息預期和經濟好轉之前，預計日元仍將保持疲弱。即使日元相對升值，只要相對于美元的利差能夠保持，則利差交易仍不會受到大的影響。
除了06 年12 月美元有一個月的反彈外，從06 年10月開始的美元兌歐元下跌的趨勢至今尚未終止，1.34 的匯率已經在4 月初被突破。美元走弱的主要原因是相對于歐元的利差及利差預期在縮窄，而歐元區經濟從04 年就表現良好，06 年以來又加速增長，與美國經濟持續走弱對照鮮明。因此盡管我們看到美國財政赤字壓力有明顯緩解，貿易赤字也有所回落，但是美元仍然處于貶值趨勢當中。在日本新財政年度開始后，日元利差交易重新活躍，可能對美元有一些支持作用，但難以扭轉美元疲態。美聯儲3 月底宣布利率繼續保持在5.25%不變，且首次對經濟增長表示存在一定的擔憂，聲明表示維持對通脹的關注，且認為下半年美國經濟會回暖，并未真正取消恢復升息的暗示。未來如果美國能夠恢復升息，才是美元階段性反彈的動力，屆時匯率因素才會對商品構成一些壓力。
目前關于匯率與商品的價格分析暫時形成了新的模式，即美元的強弱不再首先直接表現在與商品的逆向關系上，而是首先反映了證券和商品市場上以利差交易形式存在的流動性的動向，然后影響商品價格。在美國恢復升息預期加強之前，無論是利差交易還是美元匯率，都將對商品的影響都將以利多為主。
油價
油價與銅價有著共同的基本面背景，作為指數基金商品投資中比重最大的品種，油價的趨勢性漲跌影響著商品市場投資熱度，也影響著銅等金屬的走向。2006年7 月油價遲于銅價2 個月見頂，隨后也展開了持續數月的下跌行情，直到07 年2 月與銅價幾乎同步重返強勢。后市油價基本上傾向于會再度出現趨勢性、季節性上漲，其上漲節奏對金屬也將帶來一定的支持。
過去兩個月油價從50 美元的調整低點持續反彈，在3 月下旬伊朗扣押英軍士兵前后開始加速上漲，5 月原油最高收盤價曾達到66 美元。在此之前的06 年11月和07 年2 月分別減產120 萬桶和50 萬桶，盡管未能充分實現，但減產的確對油價起到了積極的支持作用，美國冬季后半期需求猛增和2 季度初始中東供應中斷預期也成為炒作油價的有利因素。3 月15 日OPEC 宣布產量將維持不變，但也再次表示60 美元是油價的合理水平。今年炒作07 年夏季汽油消費旺季的時間比往年似乎來的要早，距離美國汽油消費旺季的到來還有一個多月的時間，油價繼續上漲所需的利多因素有些力有不逮，所以油價進一步走強的節奏可能會發生變化。3-5 月是美國季節性積累商業庫存的階段，庫存回升可能成為導致油價再度調整的因素。如果調整表現得較為溫和，到5月仍然能夠保持在58 美元之上。屆時伊朗方面不時出現的緊張事件和對汽油消費旺季的炒作將會推動油價形成新一輪趨勢性上漲。參考金屬表現，目前也經歷了持續的大幅上漲，繼續上漲的壓力也在加大，下一波上漲的時間有可能落到5 月份。作為一個參考因素，油價能夠吸引金屬同步運行的相關性并非絕對，還需要參照宏觀經濟、資金動向和供求平衡等因素加以判斷。
本月觀點：
金屬需求的復蘇主要體現在中國，3-4 月的大幅上漲符合季節性趨勢，但基本面不足以提供比06 年上半年更好的支持力度，超漲回調寬幅振蕩將成為后市主基調；鋁上漲空間有限，短多長空是2 季度后半期的可行操作；鋅2 季度后半期將表現抗跌，4 月仍有上漲可能。
銀建期貨 張大江
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