受益于金屬漲價(jià)，06年有色金屬行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）高達(dá)35.8%。按照市值加權(quán)平均計(jì)算，有色金屬及貴金屬行業(yè)上市公司06年?duì)I業(yè)額同比增長(zhǎng)74%，每股收益同比增長(zhǎng)72%，金屬價(jià)格的上漲對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)的提升十分顯著，而未來(lái)金屬價(jià)格的向上趨勢(shì)仍將為相關(guān)上市公司提供投資機(jī)遇。
原鋁價(jià)格短期有望向上突破
中國(guó)鋁業(yè)（2600.HK）06年業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)，現(xiàn)金流充裕。由于鋁價(jià)漲幅有限，公司盈利難以像江銅一樣出現(xiàn)暴漲，盈利改善更多依賴(lài)產(chǎn)量的增長(zhǎng)。
市場(chǎng)消息稱(chēng)，中國(guó)鋁業(yè)在A股上市時(shí)承諾在適當(dāng)時(shí)間向上市公司注入電解鋁和鋁材加工資產(chǎn)，但公司目前不對(duì)此消息發(fā)表評(píng)論。根據(jù)我們了解，中鋁集團(tuán)目前擁有73萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能和90萬(wàn)噸鋁材加工產(chǎn)能，生產(chǎn)原材料主要從上市公司購(gòu)得，存在大量關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。參考我們對(duì)上市公司電解鋁業(yè)務(wù)07年的預(yù)測(cè)和A股鋁材加工企業(yè)06年業(yè)績(jī)，我們預(yù)測(cè)母公司資產(chǎn)07年平均凈利潤(rùn)率為7%。以此計(jì)算，母公司資產(chǎn)在07年可產(chǎn)生凈利潤(rùn)20億元（人民幣）。假設(shè)資產(chǎn)在07年1月1日注入上市公司，且不考慮股本增加，則EPS由原預(yù)測(cè)的0.856元增至1.030元。我們這種預(yù)測(cè)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于公司鋁材資產(chǎn)的盈利能力可能超出預(yù)期。
07年至今，原鋁價(jià)格平穩(wěn)蓄勢(shì)，有短期向上突破的可能。07年首季，因擔(dān)憂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，全球股票及期貨市場(chǎng)均出現(xiàn)短期暴跌；然而，期間原鋁價(jià)格保持平穩(wěn)，出人意料。究其原因有二：1，全球旺盛需求抵消中國(guó)過(guò)剩產(chǎn)能；2，非洲及CIS地區(qū)意外減產(chǎn)。LME原鋁庫(kù)存略有上升，SHFE原鋁庫(kù)存先升后降，整體交易所庫(kù)存保持低位，但不排除隱性庫(kù)存增加。目前國(guó)內(nèi)外原鋁價(jià)差不足以刺激國(guó)內(nèi)廠商出口。全球原鋁供需基本平衡，預(yù)期年內(nèi)原鋁價(jià)格將平穩(wěn)運(yùn)行。
中國(guó)鋁業(yè)未來(lái)將逐步做成氧化鋁、電解鋁、鋁材加工一體化的鋁業(yè)集團(tuán)，抗周期波動(dòng)能力越發(fā)加強(qiáng)。鋁價(jià)與銅價(jià)相比泡沫很少，基本由供需決定，我們預(yù)期未來(lái)原鋁供需平穩(wěn)，由于比價(jià)優(yōu)勢(shì)原鋁將部分替代銅。公司作為行業(yè)龍頭，行業(yè)整合能力巨大，且享受原鋁需求持續(xù)增長(zhǎng)，公司未來(lái)可以產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流。綜合以上三點(diǎn)考慮，我們認(rèn)為穩(wěn)健的企業(yè)成長(zhǎng)形態(tài)可以提高公司估值水平，大幅上調(diào)目標(biāo)價(jià)由8.6港元至12.5港元，上調(diào)投資評(píng)級(jí)由“中性”至“買(mǎi)入”。
銅價(jià)預(yù)期強(qiáng)勢(shì)不改
江西銅業(yè)（0358.HK）06年ROE大增18.2個(gè)百分點(diǎn)至44.4%。公司06年?duì)I業(yè)額同比增長(zhǎng)84%至245.6億元，凈利同比增長(zhǎng)147%至46.2億元，每股盈利1.60元。
銅價(jià)先升后跌，預(yù)期強(qiáng)勢(shì)不改。由于擔(dān)憂美國(guó)房貸問(wèn)題導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，銅價(jià)于1月大跌見(jiàn)低，并隨后強(qiáng)勁反彈接近去年高點(diǎn)。這其中流動(dòng)性過(guò)剩起了很大作用，但我們也不能忽視全球精銅供需情況。07年首季全球精銅需求453.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.7%，供應(yīng)過(guò)剩僅2萬(wàn)噸，較06年第4季度過(guò)剩26.3萬(wàn)噸有明顯好轉(zhuǎn)，由此可見(jiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)全球影響并沒(méi)有那么大。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功軟著陸，勢(shì)必將引起又一波銅價(jià)上漲，但這仍需要時(shí)間，短期內(nèi)銅價(jià)仍將保持高位震蕩格局。
套期保值仍是公司業(yè)績(jī)最大隱患。公司06年由于過(guò)度套期保值造成巨額虧損，這不僅拖累了公司當(dāng)期業(yè)績(jī)，也對(duì)公司形象造成一定損害。如果銅價(jià)出現(xiàn)下一波快速上漲行情，公司還會(huì)出現(xiàn)這樣大的套期保值虧損嗎？我們認(rèn)為不能排除這種可能，但仍相信公司能夠吃一塹長(zhǎng)一智，會(huì)嚴(yán)格限定套期保值的倉(cāng)位上限，即使出現(xiàn)虧損也會(huì)減小很多，我們目前預(yù)測(cè)的07年套期保值虧損是5億元。根據(jù)公司管理層介紹，公司07年首季度，套期保值倉(cāng)位很少，沒(méi)有出現(xiàn)虧損。
精銅冶煉費(fèi)接近谷底。日前，秘魯銅精礦生產(chǎn)商南方銅業(yè)下調(diào)精銅加工費(fèi)，加工費(fèi)已接近歷史低點(diǎn)。這是因?yàn)槿蛞睙挳a(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)快而銅精礦供應(yīng)不足所致，根據(jù)CRU的預(yù)測(cè)，07年銅精礦缺口可能高達(dá)67.6萬(wàn)噸。中國(guó)冶煉企業(yè)雖然單位冶煉成本處于全球最低水平，但是由于礦石進(jìn)口稅和退稅，使他們很難承受更低的加工費(fèi)。尤其是中小冶煉廠主要以現(xiàn)貨條款進(jìn)行加工，受到損失更大。根據(jù)CRU預(yù)測(cè)，07年全球冶煉產(chǎn)能增長(zhǎng)速度同比放慢至4.1%，考慮到現(xiàn)在的加工費(fèi)已經(jīng)接近甚至低于冶煉成本，我們認(rèn)為精銅加工費(fèi)已經(jīng)接近谷底。但是，江銅07年冶煉很有可能虧損，但對(duì)整體業(yè)績(jī)影響有限。
我們堅(jiān)持長(zhǎng)期看好銅價(jià)，只要銅價(jià)沒(méi)有見(jiàn)頂，江西銅業(yè)仍有較高的投資安全邊際。我們維持14.3港元目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于07年8.2倍PE、08年8.3倍PE、09年7.0倍PE，較每股凈資產(chǎn)折讓10%，折讓主要是考慮到目前全球經(jīng)濟(jì)的不確定性以及公司潛在的套期保值虧損問(wèn)題，維持投資評(píng)級(jí)“買(mǎi)入”。
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