我們的價格預測普遍高于市場水平：今年以來有色金屬價格持續高企，表現明顯好于年初時的預期。全球主要研究機構也于近期紛紛上調了對今、明兩年的價格預測。但根據我們的了解，出于對全球經濟放緩的擔憂，主要研究機構對未來兩年的價格預測仍較為保守，并普遍認為未來價格將呈回落趨勢?？傮w而言，我們對有色金屬行業的基本面和價格走勢更為樂觀；認為未來兩年主要有色金屬供應仍將難以滿足需求的增加；加上庫存仍處于歷史低點，本輪有色金屬價格的牛市行情將會延續。因此，我們未來幾年的價格預測普遍高于市場水平，尤其是金屬鉛、鎳、銅和鋁。
企業盈利可望再次超出預期：進入5月份以來，有色金屬股價走勢與相關商品價格走勢明顯分離，表明市場參與者已開始對價格的長期變化更為關注，并降低了對價格短期波動的擔心。我們認為，由于市場對未來兩年的價格預測較為保守，未來相關上市公司的盈利面臨進一步上調的可能。由于相當多的企業未來幾年產能擴張明顯，這也將支持盈利保持增長。總體而言，我們相信，未來行業的盈利表現將會超出市場預期。企業間兼并、重組的加速也將增加行業的吸引力。而隨著行業基本面好于預期以及價格持續高企，投資者將會給予有色金屬行業更高的估值。目前，我們對有色金屬行業的投資評級為“領先大市-B”，并建議投資者關注未來三年盈利保持增長的行業內優勢企業。
看好未來三年盈利保持增長的企業：這包括焦作萬方(000612，評級“買入-A”，目標價43.0元)；中金嶺南(000060，評級“買入-B”，目標價50.4元)；南山鋁業(600219，評級“買入-B”，目標價28.5元)；和神火股份(000933，評級“增持-A”，目標價40.0元)。
投資概要：
2007年以來，中國經濟增長的步伐明顯加速，國內消費增長也繼續加快，消費結構調整的勢頭也進一步確立；受良好的盈利增長支持，投資活動穩定在較高水平；銀行信貸出現比較大的增長，信貸條件進一步寬松。同時，受益于建筑、交通運輸和電力等主要有色金屬消費領域增長的加速，今年來主要有色金屬的表觀消費數據也好于預期。目前，中國已是推動全球有色金屬消費增長的最重要動力。我們認為，這種狀況未來十年仍將延續。
我們的宏觀部門還認為，盡管去年底以來全球工業增長確實開始減速，但由于經濟增長格局的變動等原因，迄今為止這一減速過程的影響仍然比較有限，其程度明顯弱于此前的其它幾次減速過程；觀察目前先行指標的變化，并考慮到全球經濟的基本面狀況看，全球工業增長有望在今年晚些時候結束下降過程。這使得我們相信，有色金屬作為重要的基礎原材料，未來幾年的消費增長仍將高于歷史平均水平。
另一方面，今年以來有色金屬價格持續高企，表現明顯好于年初時的預期。全球主要研究機構也于近期紛紛上調了對今、明兩年的價格預測。但根據我們的了解，出于對全球經濟放緩的擔憂，主要研究機構對未來兩年的價格預測仍較為保守，并普遍認為未來價格將呈回落趨勢?？傮w而言，我們對有色金屬行業的基本面和價格走勢更為樂觀；認為未來兩年主要有色金屬供應仍將難以滿足需求的增加，加上庫存仍處于歷史低點，本輪有色金屬價格的牛市行情將會延續。
因此，我們對未來幾年的價格預測普遍高于市場水平，尤其是金屬鉛、鎳、銅和鋁。
進入5月份以來，有色金屬股價走勢與相關商品價格走勢明顯分離，表明市場參與者已開始對價格的長期變化更為關注，并降低了對價格短期波動的擔心。我們認為，由于市場對未來兩年的價格預測較為保守，未來相關上市公司的盈利面臨進一步上調的可能。另外，由于相當多的企業未來幾年產能擴張明顯，這也將支持盈利保持增長。總體而言，我們相信，未來行業的盈利表現將會超出市場預期。同時，隨著行業基本面好于預期以及價格持續高企，投資者將會給予有色金屬行業更高的估值。我們對有色金屬行業的投資評級為“領先大市-B”，并建議投資者關注未來三年盈利保持增長的行業內優勢企業。
焦作萬方(000612，評級“買入-A”)仍然是我們的首選。公司目前擁有28萬噸/年的原鋁產能，在建14萬噸/年的鋁合金產能也可望于近期投產。同時，焦作萬方可以為中鋁旗下的鋁加工產能提供優質的鋁錠，產業鏈間的協同優勢明顯。我們相信，未來中國鋁業不僅會完成對焦作萬方的資產整合，而且會進一步擴大焦作萬方的原鋁產能，以滿足日益增長的鋁加工需求。按照2008年18倍的動態市盈率，公司合理股價應為36.0元。再考慮中國鋁業收購的因素，給予其20%的溢價，我們認為焦作萬方未來12個月的合理股價應為43.0元。
中金嶺南(000060，評級“買入-B”)是國內鉛鋅行業的龍頭企業之一。公司計劃于2008年前完成對礦山和冶煉產能的一期擴建，分別將鉛鋅精礦產能由15萬噸提高到18萬噸，將鉛鋅冶煉產能由25萬噸提高到40萬噸。同時，中金嶺南作為廣東省內的有色金屬行業龍頭，還面臨著整合廣東省內有色金屬礦產資源的良好機遇。我們認為，中金嶺南未來幾年的礦山資源和冶煉能力仍將進一步增加。另外，公司在天津的房地產項目也將于2008年結算。目前，我們對中金嶺南2008年的盈利預測比市場平均高出40%。因此，一旦未來盈利表現確如我們的預期，則股價面臨較大上漲。按照2008年20倍的動態市盈率，我們認為其合理股價應為50.4元。
南山鋁業(600219，評級“買入-B”)在完成了對集團鋁相關資產的收購后，鋁深加工一體化的模式已經形成，盈利波動大為降低。隨著氧化鋁以及高精度板帶項目的投產，未來三年公司每股盈利的年復合增長率將高達76%。而且，由于未來幾年沒有大的資本化開支，公司將會增加現金分紅的比例，我們預計2007～2009年間分紅比例將高達70%。按照2008年20倍的動態市盈率，我們認為其合理股價應為28.5元。
神火股份(000933，評級“增持-A”)控股的沁澳鋁業2007年內將形成16萬噸的電解鋁產能，當年產量可達10萬噸。同時，公司還計劃將神火佛光的鋁業資產置入上市公司。收購完成后，
神火股份將擁有電解鋁產能36萬噸，成為國內大型的電解鋁企業之一。而且，其采用的煤--電--鋁一體化模式可以有效降低盈利的波動。按照2008年20倍的動態市盈率，我們認為其合理股價應為40.0元。
未來行業面臨的主要不確定性因素包括：1)如果全球經濟繼續放緩，而且放緩的速度超過預期，則將會抑制有色金屬消費的增長；2)礦山和冶煉產量的增加快于預期，并出現明顯的供需過剩；3)國家再次加大對高耗能行業的調控力度，并提高電價水平。
1.有色金屬消費再次加速
1.1.中國經濟進一步加速
主要統計數據均表明，2007年以來中國經濟增長的步伐明顯加速。2007年前五個月，國內規模以上工業企業增加值同比增速達到18.1%的較高水平，較去年同期17.0%的增速上升了1.1個百分點，較去年全年16.6%的增速上升了1.7個百分點。我們的宏觀部門也認為，年初以來，國內消費增長繼續加快，消費結構調整的勢頭也進一步確立；受良好的盈利增長支持，投資活動穩定在較高水平；銀行信貸出現比較大的增長，信貸條件進一步寬松。考慮到下半年黨代會召開的可能影響，并綜合考慮其它基本面因素，看起來中國經濟活動在未來幾個季度可能在目前比較高的水平上進一步加速。
中國經濟保持強勁增長有利于增加對有色金屬的消費。其中，建筑、交通運輸和電力等主要有色金屬消費領域再次成為消費增長的重要推動力。今年前4個月，中國商品房在建面積同比增長21.3%，比2006年全年的18.0%上升了3.3個百分點。今年前五個月的全國發電量增幅達15.8%，為近三年來同期最高水平。
另外，“十一五”期間國家將會進一步加大對電網的投資。其中，國家電網公司在電網領域的投資將達9,000億元，南方電網計劃的電網投資為3,000億元。即“十一五”期間國家每年用于電網建設和改造的投資約2,400億元。與“十五”期間國家每年用于電網投資的不到1,000億元相比，增長超過一倍。我們認為，隨著國家對交通運輸和電力等基礎設施領域投資的大幅增加，加上建筑、汽車等領域仍保持強勁增長，未來幾年國內有色金屬消費可望保持較快增長。
今年以來，中國包括原鋁、銅、鉛和鎳等在內的主要有色金屬表觀消費量均呈現出加速上升的勢頭。只有金屬鋅的增速有所放緩。另外，受國內外價差拉大而導致的出口增加影響，今年來錫的表觀消費呈下降趨勢。同時，雖然今年以來國內鋁材出口保持大幅增長，前4個月出口量為60.6萬噸，同比增加29.7萬噸，增幅為89.0%；而同期的進口量僅小幅增加。另一方面，今年來國內鋁材產量也持續快速增長，前4個月達211.9萬噸，同比增加91.2萬噸，增幅44.9%。即使扣除出口增加29.7萬噸的因素，今年前4個月國內鋁材的表觀消費量也達256.4萬噸，增長32.0%；表明國內消費的增加是推動鋁材產量增長的最主要推動力。
1.2.西方經濟有望走出低谷
我們的宏觀部門認為，受美國住房市場調整和美國建筑業活動收縮的影響，美國經濟在過去幾個季度經歷了持續的減速；迄今為止的發展顯示這一影響并沒有擴散到經濟其它部門，在良好的就業狀況支持下，美國消費依然旺盛；考慮到存貨管理過程的影響和其它一些因素，看起來美國經濟增長的低點已經過去，并有望在未來逐步恢復到長期歷史平均的增長水平附近。
同時，去年初以來歐洲經濟開始加速增長，并逐步成為支持全球經濟增長的重要引擎之一；在歐洲企業良好的盈利狀況，有利的金融條件和充沛的流動性等基本面因素的支持下，歐洲工業部門和整體經濟有望在未來繼續維持比較高的增長率。
另外，日本經濟的復蘇過程仍然步履蹣跚，但看起來再次陷入衰退的可能性應該很小。
綜合來看，盡管去年底以來全球工業增長確實開始減速，但由于經濟增長格局的變動等原因，迄今為止這一減速過程的影響仍然比較有限，其程度明顯弱于此前的其它幾次減速過程；觀察目前先行指標的變化，并考慮到全球經濟的基本面狀況看，全球工業增長有望在今年晚些時候結束下降過程。
1.3.有色金屬消費增速仍將高于歷史平均水平
2001年以來，中國主要有色金屬的消費增量基本已占到當年全球全部消費增量的一半以上，成為推動有色金屬消費增長的最重要因素。以原鋁為例，根據CRU的統計，2006年全球原鋁消費增長8.0%，其中中國消費增長22.5%，對全球鋁消費增長的貢獻度高達63.0%?？紤]到中國的工業化和城市化進程仍在加速，而居民消費的大幅增加剛剛起步，我們相信未來十年中國仍將是推動全球有色金屬消費增長的最重要動力。
同時，由于我們的宏觀部門對中國經濟較為樂觀，并認為全球工業增長有望在今年晚些時候結束下降過程；這使得我們相信有色金屬作為重要的基礎原材料，未來幾年的消費增長仍將高于歷史平均水平。而且，我們更傾向于認為，今年下半年全球有色金屬消費增速可望好于上半年；2008年的消費增速又可望會好于2007年。
2.有色金屬行業盈利有望再次超出預期
2.1.市場對價格的預測仍過于保守
今年以來，主要有色金屬價格持續高企，表現明顯好于預期。其中，金屬鎳、鉛和錫價還創出歷史新高，而銅價則再次一度重新站在了8,000美元/噸的上方。我們注意到，全球主要研究機構已于近期紛紛上調了對今、明兩年的價格預測。但根據我們的了解，出于對全球經濟放緩的擔憂，加上供應的穩步增加，主要研究機構對未來兩年的價格預測仍較為保守，并普遍認為2007年以后價格將呈下降趨勢。另外，從國外有色金屬上市公司的估值來觀察，出于對周期高點的擔憂，市場也普遍給予了相關公司很高的周期性折價。
總體而言，我們對有色金屬行業的基本面和價格走勢更為樂觀；認為未來兩年主要有色金屬供應仍將難以滿足需求的增加，本輪有色金屬價格的牛市行情將會延續。因此，我們未來幾年的價格預測普遍高于市場水平，尤其是金屬鉛、鎳、銅和鋁。
2.2.庫存均處于歷史低點目前，包括金屬鋁在內的全球主要有色金屬庫存普遍低于歷史平均水平，并均處于歷史低點。以金屬銅為例，包括交易所、生產商、消費商和貿易商等在內的全部庫存僅購消費不到2周的時間。另外，目前全球全部鋁庫存可供消費的時間也僅為4.8周，這遠低于過去三十年平均9.3周的水平。我們的預測表明，2007年和2008年全球原鋁供需僅分別有39萬噸和16萬噸的少量過剩；這意味著未來兩年全球鋁庫存的增加將相當有限。而一旦消費增長超過我們預期，則庫存仍有望進一步下降，并會對鋁價形成較好的支持。
因此，我們認為，一旦供應出現中斷的可能，而消費增速又高于市場預期，則未來兩年全球主要有色金屬仍將出現一定的供需缺口，并對價格走勢形成較好的支持。而一旦庫存繼續下降，投機資金趁機推高價格也在意料之中。
2.3.產能的擴張也支持盈利保持增長
目前，國內有色金屬行業上市公司均是各自領域內的龍頭企業。隨著行業景氣度的提高，他們普遍制定有較為完備的戰略性產能擴張計劃，包括內生的投資擴建以及集團資產注入等方式來進行。其中，通過投資擴建實現產能擴張的行業包括電解鋁、鋅和銅等行業的上市公司，如焦作萬方、中孚實業、中金嶺南、宏達股份、江西銅業、錫業股份等。另外，南山鋁業、云南銅業、銅都銅業、山東黃金、中金黃金、吉恩鎳業等公司通過集團資產的注入也實現了產能的大幅增加。
3.行業仍面臨著較大投資機會
3.1.盈利預測面臨進一步的上調
我們認為，對周期性行業而言，相關公司股價的上漲主要來自于兩個方面的推動：
1.企業盈利預測的進一步上調，或企業的實際盈利高于市場預期。這又可能來自于以下四個方面：
1)價格預測的上調；2)產能的擴張速度高于市場預期；3)成本的改善；4)實質性的兼并、重組等；2.市場對行業周期所處的位置的發生變化，進而給予更高的估值。
首先，我們的價格預測普遍高于市場水平。總體而言，由于對未來兩年有色金屬消費的增長較為樂觀，我們的價格預測普遍高于市場水平。并認為有色金屬價格的牛市可望維持。我們相信，隨著價格走勢強于市場預期，相關上市公司的盈利預測面臨進一步上調的可能。
其次，相當多的企業產能增加較為明顯。我們已在上面對電解鋁、銅和鋅行業的上市公司進行了產量預測，并報告在了表4、表5、和表6中。同時，我們希望重點提請投資者注意的是：
1.焦作萬方(000612)目前擁有28萬噸/年的原鋁生產能力，并在建14萬噸/年的鋁合金產能，可望于近期投產。中國鋁業是焦作萬方的第一大股東，并將其作為戰略規劃中的重要一環。目前，中國鋁業公司正在河南打造鋁加工基地，這包括在洛陽和鄭州等地新建多個鋁加工項目；焦作萬方可為其提供優質的鋁錠，產業鏈間的協同優勢明顯。我們相信，中國鋁業未來不僅會完成對焦作萬方的資產整合，而且會進一步擴大焦作萬方的原鋁產能，以滿足日益增長的鋁加工需求。
2.云南銅業(000878)在2007年3月完成了對集團資產的定向增發，并增加了9.5萬噸/年的銅精礦產能。同時，公司還在建有：1)赤峰冶煉項目，將新增10萬噸/年陰極銅產能，預計2007年9月試生產；2)本部的新增電解產能技改項目(電解九、十跨項目)。該項目建成后將新增18萬噸高純陰極銅的年生產能力，預計2008年6月試生產。隨著以上項目的投產，我們預計至2009年公司冶煉產能將達63萬噸，比2006年時的35萬噸增長80%。另外，，云銅集團還擁有普朗銅礦等優質礦山資源。集團已承諾，力爭在未來兩年內逐步將所擁有的全部相關銅礦山資產及其股權以適當的方式全部投入股份公司。
3.中金嶺南(000060)將在2008年前完成對礦山和冶煉產能的一期擴建，分別將鉛鋅精礦產能由15萬噸提高到18萬噸，將鉛鋅冶煉產能由25萬噸提高到40萬噸。另外，中金嶺南作為廣東省內的有色金屬行業龍頭，以及廣東省國資委旗下的控股企業之一，還面臨著整合廣東省內有色金屬礦產資源的良好機遇。我們認為，中金嶺南未來幾年的礦山資源和冶煉能力仍將進一步增加。
4.馳宏鋅鍺(600497)于2006年完成了對集團昭通鉛鋅礦礦山和冶煉資產的收購。目前，公司正計劃在明年完成對昭通礦的擴建，將選礦能力由10萬噸/年提高到40萬噸/年。同時，公司還分別在四川寧南縣、云南建水和內蒙古呼倫貝爾地區成立了分公司，以開展對當地礦產資源的開發。
再次，資產注入和收購等題材豐富。這包括銅行業(如江西銅業、云南銅業和銅都銅業)、鉛鋅行業(如鋅業股份)、電解鋁(如中國鋁業、南山鋁業和神火股份)、鎳行業(如吉恩鎳業)等相關上市公司。通過資產注入，大多數企業的產能增加明顯，盈利能力得以增強。
3.2.市場開始給予有色金屬行業更高的估值
2007年以前，有色金屬行業內上市公司的股價與相關商品價格之間走勢異常緊密。
以在內地和香港兩地上市的國內銅行業龍頭企業江西銅業(600362.SH，0358.HK)
為例，2005～2006年間，江西銅業A股和H股股價均與銅價走勢高度同步，同漲同跌。這種狀況從2007年5月份以來明顯改觀。同期，LME銅價小幅回落3.1%，而江銅A股和H股股價則分別上漲了18.9%和21.8%，走勢與銅價明顯分離，而且漲幅也大大高于同期各自市場指數的漲幅。表明市場參與者已開始對價格的長期變化更為關注，并降低了對短期價格波動的擔心。
我們相信，隨著行業基本面好于預期以及價格持續高企，相關企業的盈利表現將會超出市場預期，對有色金屬價格短期波動的擔心會進一步消除，投資者會更多的去關注企業的長期投資價值，并給予有色金屬行業更高的估值。
3.3.關注未來三年盈利保持增長的企業
我們的分析結果表明，受益于行業景氣度持續高企，加上產能持續擴張，未來三年(2007～2009年)相當多的行業內上市公司盈利可望保持增長。這包括鋅業股份( 21.78,-0.79,-3.50%)(未來三年的每股盈利復合增長率達42%)、神火股份( 28.30,-1.70,-5.67%)(增長率40%)、宏達股份( 47.81,-2.87,-5.66%)(增長率39%)、寶鈦股份( 43.02,-2.73,-5.97%)(增長率34%)、焦作萬方( 28.38,-2.19,-7.16%)(增長率27%)、南山鋁業(增長率17%)和中金嶺南( 30.10,-2.30,-7.10%)(增長率15%)等。
同時，考慮到未來市場對有色金屬的價格預測(尤其是對2008年)有望進一步上調，盈利預測也存在上調的可能。我們采用Wind資訊提供的分析師對2008年平均盈利預測，發現與市場平均預測相比，中金嶺南2008年的盈利預測可望上調42%，神火股份上調23%，南山鋁業上調13%，焦作萬方上調13%。
今年5月份以來，我們重點推薦了電解鋁行業。認為受益于鋁價的高企以及氧化鋁價格的緩慢回落，未來兩年國內電解鋁行業的盈利能力仍將維持在歷史最好水平。而且，隨著產能擴張以及資產注入，行業內優勢企業的盈利表現可望超出市場預期。我們給予了國內電解鋁行業“領先大市-B”的投資評級，并給予焦作萬方“買入-A”、中孚實業“買入-B”、南山鋁業“買入-B”、神火股份“增持-A”、中國鋁業“增持-A”、云鋁股份“中性-A”和云包頭鋁業“中性-A”的投資評級。
具體分析請參見我們的行業深度報告《宏觀調控下的中國電解鋁行業---行業面臨著戰略性投資機會》(2007年5月8日)。
截至6月15日，電解鋁板塊上市公司股價普遍上漲明顯，表現遠好于同期上證綜合指數( 3914.204,-164.39,-4.03%)4.6%的漲幅。尤其是我們重點推薦的焦作萬方(上漲45%)、中孚實業( 36.18,-3.47,-8.75%)(上漲33%)、南山鋁業(上漲28%)、神火股份(上漲28%)和中國鋁業( 23.08,0.00,0.00%)(上漲25%)。我們維持對國內電解鋁行業“領先大市-B”的投資評級不變。同時，考慮到中孚實業的股價已接近我們的目標價，我們決定將公司的投資評級由“買入-B”、下調至“增持-A”。
另外，我們也較為看好鉛、鋅行業，認為未來兩年全球精鋅供需可望基本保持平衡或略有缺口。由于庫存處于歷史低點，因此價格可望維持于目前的較高水平。
同時，受益于汽車和電動自行車等交通運輸等行業的快速增長，2006年以來全球鉛行業的基本面好于預期，價格并屢創新高。加上相關企業普遍有產能擴張，我們較為看好國內鉛、鋅行業未來兩年的盈利前景。目前，我們的鉛鋅行業重點公司投資評級為：中金嶺南“買入-B”(目標價50.4元)、宏達股份“中性-A”(目標價52.0元)和馳宏鋅鍺( 66.68,-3.79,-5.38%)“中性-A”(目標價80.0元)。
未來行業面臨的主要不確定性因素包括：1)如果全球經濟繼續放緩，而且放緩的速度超過預期，則將會抑制有色金屬消費的增長；2)礦山和冶煉產量的增加快于預期，并出現明顯的供需過剩；3)國家再次加大對高耗能行業的調控力度，并提高電價水平。
以上信息僅供參考
