◆我們將江西銅業(yè)評(píng)級(jí)由中性上調(diào)至審慎推薦，上調(diào)原因在于我們將銅價(jià)假設(shè)從每噸3,000美元提高到了每噸3,526美元。基于2006年盈利預(yù)測(cè)，目前該股市盈率為5.8倍，與國(guó)際同業(yè)公司相比有43%的折扣。我們認(rèn)為目前存在交易型買入機(jī)會(huì)。

　　◆盡管從長(zhǎng)期來(lái)看銅價(jià)將隨著2006/07年銅市從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供過(guò)于求而開始下跌，但是從短期來(lái)看，供應(yīng)波動(dòng)、庫(kù)存處于低位以及國(guó)際市場(chǎng)主要多方和空方有可能推遲平倉(cāng)仍將支撐銅價(jià)并推遲2006年銅價(jià)反轉(zhuǎn)的時(shí)間。

　　◆黃金價(jià)格上漲將抵消部分銅價(jià)下跌帶來(lái)的盈利影響。在高油價(jià)和美元貶值引起的對(duì)通貨膨脹的憂慮推動(dòng)下，近期金價(jià)快速攀升。市場(chǎng)普遍認(rèn)為在基金的大力買入下將繼續(xù)抬高金價(jià)。我們的計(jì)算顯示，若銅價(jià)下降每噸70美元，金價(jià)需上升每盎司50美元將能抵消銅價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)。

　　◆我們認(rèn)為2005年下半年江西銅業(yè)疲軟的股價(jià)已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)下跌的憂慮，根據(jù)近期銅價(jià)走勢(shì)判斷，市場(chǎng)對(duì)江銅2006年期貨套期保值損失的反應(yīng)已過(guò)度。

　　◆2005年下半年江銅股價(jià)和銅價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生背離，主要原因在于市場(chǎng)廣泛預(yù)期未來(lái)銅價(jià)將大幅下跌，尤其是在12月份國(guó)際銅市主要多空雙方平倉(cāng)之后；江銅的實(shí)現(xiàn)銷售銅價(jià)無(wú)法反應(yīng)市場(chǎng)上銅價(jià)的高漲，主要原因在期貨套期保值已鎖定了銷售價(jià)格。

　　江西銅業(yè)股價(jià)為何與銅價(jià)走勢(shì)背離2005年下半年以來(lái)，盡管銅價(jià)大幅上升，江西銅業(yè)股價(jià)卻較為疲軟。我們認(rèn)為二者背離的原因在于：..市場(chǎng)廣泛預(yù)期未來(lái)銅價(jià)將大幅下跌，尤其是12月份國(guó)際銅市主要多空雙方平倉(cāng)之后。

　　..江銅的實(shí)現(xiàn)銷售銅價(jià)無(wú)法反應(yīng)市場(chǎng)銅價(jià)的高漲，主要原因在期貨套期保值已鎖定了銷售價(jià)格。

　　江銅股價(jià)對(duì)銅價(jià)下跌預(yù)期和期貨套期損失反應(yīng)過(guò)度當(dāng)前銅價(jià)堅(jiān)挺程度超過(guò)預(yù)期，并將在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持在目前的高位水平。目前銅價(jià)約為每噸4,400美元，且國(guó)際銅市主要多方和空方看來(lái)將推遲平倉(cāng)時(shí)間。因此，銅價(jià)將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在當(dāng)前的高位水平。即使2006年銅價(jià)從每噸4,500美元下跌至年底的每噸3,000美元，2006年平均銅價(jià)仍將達(dá)每噸3,600美元，比當(dāng)前銅價(jià)低20%。

　　套期保值損失可能被高估。江西銅業(yè)宣稱其銅套期保值最高數(shù)量通常不超過(guò)總產(chǎn)量的30%，所以我們認(rèn)為公司的未來(lái)盈利將依賴于套期保值的鎖定價(jià)格以及由此所產(chǎn)生的盈虧（不超過(guò)產(chǎn)量的1/3）和未套期部分產(chǎn)生的利潤(rùn)（產(chǎn)量的2/3）。

　　2005年中期業(yè)績(jī)顯示，江西銅業(yè)遠(yuǎn)期期貨未平倉(cāng)虧損約為人民幣1,100萬(wàn)元，已平倉(cāng)期貨套期虧損為人民幣2.5億元。6月底上海期貨交易所3個(gè)月銅價(jià)為每噸人民幣32,800元。因此，我們認(rèn)為江銅平均套期保值銅價(jià)約為每噸32,800元。保守起見(jiàn)，我們假設(shè)公司持有最高套期保值頭寸（即1/3銅產(chǎn)量，約為13萬(wàn)噸）。根據(jù)不同銅價(jià)假設(shè)，我們對(duì)公司盈利情況進(jìn)行了分析。即使在較差的情況下，公司的每股盈利也將超過(guò)人民幣0.70元。

　　黃金價(jià)格上漲將抵消部分銅價(jià)下跌帶來(lái)的盈利影響金價(jià)的上升將能夠部分抵消銅價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。在高油價(jià)和美元貶值引起的對(duì)通貨膨脹的憂慮推動(dòng)下，近期金價(jià)快速攀升。市場(chǎng)普遍認(rèn)為在基金的大力買入下將繼續(xù)抬高金價(jià)。我們的計(jì)算顯示，若銅價(jià)下降每噸70美元，金價(jià)需上升每盎司50美元將能抵消銅價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)。

　　調(diào)高盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)至審慎推薦由于銅價(jià)高于預(yù)期，我們將2006年每股盈利預(yù)測(cè)調(diào)高19%至0.70元，并維持我們2005年每股盈利預(yù)測(cè)。同時(shí)，我們將2006年銅價(jià)假設(shè)提高每噸526美元至每噸3,526美元。

　　我們基于2006年盈利預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮股權(quán)分置改革的影響將江西銅業(yè)評(píng)級(jí)由中性上調(diào)至審慎推薦。我們認(rèn)為2005年下半年江西銅業(yè)疲軟的股價(jià)已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)下跌的憂慮，根據(jù)近期銅價(jià)走勢(shì)判斷，市場(chǎng)對(duì)江銅2006年期貨套期損失的反應(yīng)已可能過(guò)度。

　　基于2006年盈利預(yù)測(cè)，目前該股市盈率為7.4倍，與國(guó)際同業(yè)相比有30%的折扣，考慮到未來(lái)股權(quán)分置改革的影響，我們認(rèn)為目前存在交易型買入機(jī)會(huì)。盡管從長(zhǎng)期來(lái)看銅價(jià)將隨著2006/07年銅市從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供過(guò)于求而開始下跌，但是從短期來(lái)看，供應(yīng)波動(dòng)、庫(kù)存處于低位以及國(guó)際市場(chǎng)主要多方和空方有可能推遲平倉(cāng)仍將支撐銅價(jià)并推遲2006年銅價(jià)反轉(zhuǎn)的時(shí)間。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)..銅價(jià)下跌幅度超過(guò)預(yù)期..銅期貨套期數(shù)量和損失超過(guò)預(yù)期。

以上信息僅供參考