投資要點：
　　愈演愈烈的美國次貸危機會已經使得美國經濟步入衰退，而美國經濟走向衰退，不可避免將對世界整體經濟帶來消極影響。中國依然是世界經濟增長的亮點，"中國因素"是2008年全球基本金屬市場的主導因素。
　　在國際金屬價格大幅上漲的同時，國內金屬價格漲幅落后，除了人民幣升值這一因素之外，外強內弱的價格走勢充分說明了有色金屬商品供應基本面并非是此輪價格上漲的主要原因，此輪金屬價格的上漲更多地體現(xiàn)了金屬商品的金融屬性。
　　我們對于目前有色金屬行業(yè)的基本面的判斷是：基本金屬的供求基本面不能支持金屬價格快速上漲；而貴金屬由于其商品屬性的弱化，價格有望保持上升趨勢。
　　由于估值水平的下調，有色金屬行業(yè)的投資機會再次顯現(xiàn)。銅、錫、黃金、稀土等價格表現(xiàn)較好的子行業(yè)的上市公司的投資價值也凸現(xiàn)出來，我們提升有色金屬行業(yè)整體投資評級至"增持"。
　　我們依舊維持對稀土和黃金行業(yè)的長期看好，重點推薦包鋼稀土、山東黃金；同時我們還重點推薦具有鋁產能擴張潛力以及成本優(yōu)勢的焦作萬方以及高純鋁行業(yè)的龍頭企業(yè)-新疆眾和。
　　一、上期策略回顧
　　我們在2007年12月18日發(fā)布的2008年投資策略報告-《風險與機遇并存》中提出：2008年全球經濟增長可能會放緩，主要西方國家對基本金屬的需求可能會保持疲軟。"中國因素"依然是2008年全球基本金屬市場的主導因素。我們同時給出相應的投資策略為：1、維持對稀土和黃金行業(yè)的長期看好，重點推薦稀土行業(yè)龍頭企業(yè)：包鋼稀土。2、選擇下游深加工行業(yè)中具有獨特優(yōu)勢的公司，重點推薦鎂合金行業(yè)的龍頭企業(yè)云海金屬和具有高純鋁生產壟斷地位的新疆眾和。3、關注上市公司的資源注入，重點推薦具有五礦收購預期的關鋁股份。
　　我們上期重點推薦的股票中：關鋁股份、云海金屬表現(xiàn)最好，期間出現(xiàn)了正收益；包鋼稀土與新疆眾和漲幅也強于同期滬深300。四只股票期間最高漲幅均超過了20%，其中云海金屬最高漲幅達到了117.8%。　　
　　二、宏觀經濟正在向不利的方向轉變
　　2.1美國經濟正步入衰退
　　愈演愈烈的美國次貸危機已經使得美國經濟步入衰退，從最近美國公布的一系列利空數(shù)據(jù)和金融市場的劇烈動蕩來看，美國經濟可能已經陷入衰退。
　　房市降溫仍在持續(xù)：美國建筑開支1月份同比下降1.7%，是1994年1月以來的最大降幅。2007年的新房開工量同比下降了25%，是自1980年以來的最大降幅。　　
　　就業(yè)崗位的急劇減少：2月份的數(shù)據(jù)顯示，美國就業(yè)崗位再度減少6.3萬個，為近5年來最大減量。這是美國就業(yè)崗位連續(xù)第二個月下降，也是2003年五六月以來的首次連月減少。就業(yè)崗位大幅減少，表明次貸危機正全面侵蝕美國的實體經濟。從歷史經驗看，在上世紀90年代初和本世紀初美國兩度經歷經濟衰退前，失業(yè)率都出現(xiàn)較大幅度上升。
　　2.2 美國經濟衰退影響世界經濟，中國依然是世界經濟增長的亮點
　　作為世界最大經濟體的美國經濟走向衰退，不可避免將對世界整體經濟帶來消極影響。世界銀行和國際貨幣基金組織(IMF)最近半年的各個報告，都調低了對世界經濟尤其是美國經濟的增長預期。比如，IMF1月份的報告將今年美國經濟增長率由1.9%調低至1.5%，世界經濟增長率由4.8%調低至4.1%。
　　相對而言，中國和印度等新興經濟體仍可望保持穩(wěn)健增長。IMF認為中國今年經濟增長較去年將有所回落，但仍可望保持10%的增速。世界銀行和IMF的多份報告都認為，在美國和其他發(fā)達經濟體增長乏力之時，中國等新興經濟體正成為世界經濟穩(wěn)定增長的來源。世界經濟正越來越依賴中國、印度、俄羅斯等新興經濟體的表現(xiàn)，這三國去年對全球經濟增長的貢獻率超過了50%。
　　三、目前的價格上漲是金屬商品金融屬性的顯現(xiàn)
　　08年一季度主要有色金屬品種價格呈現(xiàn)上漲，我們認為此輪金屬價格上漲有多方面因素影響，但最主要的原因有兩個：　　
　　1、 中國雪災以及南非電力供應緊張造成了有色金屬產品產量上的損失，這使得市場對銅、鋁等大金屬的供應出現(xiàn)了擔憂；2、 美國為了應對次貸危機而大幅降息，致使美元逐步走弱，這使得國際有色金屬期貨價格大幅上漲。
　　但是我們同時也注意到：在國際金屬價格大幅上漲的同時，國內金屬價格漲幅落后，除了人民幣升值這一因素之外，外強內弱的價格走勢充分說明了有色金屬商品供應基本面并非是此輪價格上漲的主要原因，此輪金屬價格的上漲更多地體現(xiàn)了金屬商品的金融屬性。　　
　　四、有色金屬的商品屬性并不支持金屬價格快速上漲
　　我們對于目前有色金屬行業(yè)基本面的判斷是：基本金屬的供求基本面不能支持金屬價格快速上漲；而貴金屬由于其商品屬性的弱化，價格有望保持上升趨勢。
　　1、 2002年以來主要由中國因素（供需）推動的基本金屬行情將持續(xù)，近幾年來國際金屬消費增加多半來自中國。中國主要有色金屬占世界的消費比例達到了30%。
　　2、 隨著最近幾年的大幅增產，基本金屬的供應已經比較寬松，金屬市場中心已經逐漸從供應市場轉換為需求市場，是否有足夠的需求支撐市場已經成為左右金屬市場長期走向的決定因素。
　　3、 我們對于基本金屬未來市場需求狀況的判斷是：美國經濟的放緩將導致美國及其他西方國家金屬需求下降；新興國家受到美國經濟衰退的影響，經濟增速可能會減緩，金屬消費的增長速度將有所降低（經濟增速放緩與基數(shù)變大共同作用）。
　　4、 對于金銀等貴金屬和原油等大宗金融性商品市場將繼續(xù)由國際市場主導，其商品屬性對價格的影響較小，因此國際、國內的黃金價格有望保持上升趨勢。　　
　　五、主要有色金屬子行業(yè)基本面分析
　　5.1中國消費與精礦供應不足使銅價保持堅挺
　　海關數(shù)據(jù)顯示：1月份我國精煉銅進口12.81萬噸，同比下降2.8%，但環(huán)比上升7.87%。隨著中國消費旺季的到來，中國對精銅的進口有望繼續(xù)增加。中國進口銅的增加以及LME銅庫存的下降都是銅價的有力支撐因素。　　
　　自1999年開始，受銅價長期低迷影響，不斷有礦山關閉、減產，新礦山的投資大幅降低等因素影響，銅精礦的產出不能滿足冶煉廠需求，從而使得銅精礦加工費從2000年以來一路下滑，2004年上半年銅精礦加工費降至歷史低點。但之后由于精銅需求下降及全球銅冶煉產能下降，銅精礦加工費在2004年下半年不斷上漲。
　　近兩年，隨著世界銅冶煉產能的提高，銅精礦也從前兩年的過剩開始轉為供求缺口。由于銅精礦供應的緊缺，2006年合同中，銅精礦加工費比2005年下挫37%，2007年合同的銅精礦加工費由06年的95美元/9.5美分降至60美元/6美分，降幅高達37%，同時30多年來的價格分享條款首次被取消，在2008年長期合同中，TC/RC進一步下降為47.2美元/4.72美分。
　　加工費持續(xù)走低說明了困擾銅產業(yè)的精礦瓶頸仍然沒有緩解，而中國的銅精礦供應不足的情況更加嚴重，這使得國際銅價將保持堅挺。
　　5.2氧化鋁價格下跌緩解成本壓力，電力供應使全球電解鋁減產
　　近期進口氧化鋁價格有所松動，港口進口氧化鋁價格下跌至3800元/噸，而國內非中鋁氧化鋁價格也下跌至3500元/噸，均低于中鋁4200元/噸的價格。如果進口和非中鋁氧化鋁價格繼續(xù)下行，中鋁將可能將氧化鋁出廠價格下調。氧化鋁價格的下跌使得電解鋁企業(yè)的成本壓力有所緩解。

　由于雪災造成的電力供應受限使得國內超過150萬噸的電解鋁產能停產，估計停產的產能要到3月下旬才能重啟，而貴州鋁業(yè)這樣高達40萬噸/年的產能的重啟所需要的時間會更長。我們預計2008年電解鋁產量損失將可能超過50萬噸。我們據(jù)此調整2008年中國電解鋁的產量至1510萬噸，市場供應過剩將收窄至10萬噸。
　　而同樣受到的電力緊張問題困擾的還有南非，由于電力建設投入不足，隨著今年南非經濟的高速發(fā)展，南非的電力不足問題開始顯現(xiàn)。從2007年10月份開始，南非電力供應矛盾日益突出，這使得BHP Billiton近150萬噸產能受到影響，BHP Billiton表示其在非洲的產量已削減了10%，約15萬噸產能。考慮到中國和南非的產量損失將達到65萬噸，我們調低2008年全球電解鋁產量至4155萬噸，全球電解鋁供應過剩達到43萬噸，這比我們在年初預測的數(shù)字要樂觀了許多，鋁市場過剩的情況得到了一定的緩解。
　　5.3鋅精礦加工費走高，全球鋅市場供應過剩
　　雪災的到來，使得本來讓人非常擔憂的鋅供應過剩問題得到了些許的緩解。但這一情況主要是對國際市場而言，國內的壓力仍然非常大。盡管生產受到了一定的影響，但由于沒有出口利潤，國內市場上的存貨非常充足，目前的現(xiàn)貨價格一直貼水，并且成交非常清淡；同時，大量的鋅精礦進口也很不利于國內的鋅價。
　　5.4供應問題再次推助錫價創(chuàng)新高
　　2008年1月份中國錫錠出口大幅減少，再次成為錫錠凈進口國。根據(jù)中國海關的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1月份中國再次成為錫錠凈進口國，凈進口585.19噸錫錠。2008年1月份起，錫錠出口開始加征10％的出口關稅，同時人民幣大幅升值，在國內外價格差距不大的情況下，企業(yè)出口無利可圖，因此出口量大幅減少。
　　2008年初的雪災使湖南大部分錫冶煉廠和礦山停產，到3月初礦山仍然停電，沒有恢復生產。根據(jù)2007年的統(tǒng)計，湖南全年的精礦產量為2.12萬噸，精錫產量為2.6萬噸。按照這個產量估計的話，停產近兩個月可能使得湖南的精礦和精錫產量減少3000-4000噸。另外幾個主要產地受到的影響比較小，江西有部分地區(qū)電力供應中斷，個別的冶煉廠和礦山也停產了一個多月。綜合來看，冰雪天氣將可能導致中國1-2月份的錫精礦及精錫產量減幅比較大，至少減少5000噸的產量。
　　印尼目前對于非法礦業(yè)的整治行動還在繼續(xù)，科巴公司也還處在停產之中。科巴公司的年均產量在2萬噸左右，但是2007年由于停產以及礦砂供應不足，只有7700噸的產量，2008年公司計劃產錫15000噸，但是停產這一個多月估計會使得公司產量減少1500噸左右。另外，印尼政府對于非法采礦的整頓似乎還要更加嚴厲。最新報道說，印尼最大的生產商天馬公司的礦石運輸和精錫出口也被警察阻止，同時政府還關閉了邦加島上幾個私人的小冶煉廠，并且阻止運輸非法礦主的精礦。印尼剛剛恢復的產量估計在這一系列的整頓之下會受到打擊，出口將會有較大的減少。
　　對于錫價來說，整個金屬大盤的堅挺會繼續(xù)促使錫價在高位運行。基本面上，中國、印尼兩個國家的產量一季度同比會有較大的減少。目前還不確定印尼天馬公司是否會受到較大的影響，如果該公司也受到影響，那么國際市場的供應將會更加緊張。
　　5.5多種因素支持黃金價格長期走高
　　美元持續(xù)走弱是金價上漲的最重要原因
　　由于美聯(lián)儲的降息加劇了美元的疲軟和國際原油價格的不斷走高，國際貴金屬價格近期不斷創(chuàng)下新高，而美元疲軟是近期金價走強的最重要原因之一。從美元對外價值看，21世紀初美國"新經濟"泡沫破裂，啟動了美元對主要貨幣匯率貶值的序曲；2002年以來持續(xù)上升的全球資源性大宗商品價格，又給美元帶來了通脹的壓力；2007年以來美國的次貸危機更加劇了美元的持續(xù)走弱。可以預見，未來一個時期，美元仍將表現(xiàn)為弱勢，因此金價仍將維持上升的趨勢；美元是否出現(xiàn)拐點走強，可能要看美國總統(tǒng)換屆選舉后新領導人的經濟政策變化。
　　黃金生產企業(yè)套期保值持續(xù)減持促進了黃金的需求
　　由于近幾年來國際黃金價格整體不斷上漲，世界各大黃金礦業(yè)公司近幾年紛紛降低黃金套期保值頭寸，國際大型黃金巨頭黃金套期保值減持漸成市場主流。根據(jù)最新的VM GROUP國際黃金套期保值報告顯示，2007年4季度，國際黃金套期保值頭寸繼續(xù)下降，目前全球黃金總的套期保值頭寸已經下降至2680萬盎司，這是國際黃金套期保值頭寸連續(xù)第23個季度出現(xiàn)下滑。　　　　 西方國家央行售金將減速
　　根據(jù)最后的央金協(xié)議（CBGA）統(tǒng)計資料，2006/2007（9月26日到期）年CBGA最后總計出售了475.75噸黃金，并沒有達到當初制定的500噸的最高限額。根據(jù)CBGA協(xié)議，在2004-2009年間協(xié)議成員總計黃金拋售上限是2500噸，比前5年的2000噸增加；而歐洲中央銀行到2007年9月售金限額是500噸，到2009年9月26日的兩個年度里，每年還可以拋售不超過500噸的黃金。
　　根據(jù)英國黃金礦業(yè)服務公司（GFMS）公布的資料，預計2008年上半計劃年（從2007年9月27日開始）世界各國央行總計將拋售200噸黃金，全年拋售黃金總量預計達到450噸，預計比2007計劃年有所減少，西方國家央行售金將減速。雖然CBGA簽約國央行在不斷售金，但俄羅斯一些國家的央行卻在增加黃金儲備，另外中國增加官方黃金儲備民間呼聲很高。
　　黃金生產成本不斷上漲也支持了黃金價格
　　雖然國際黃金價格不斷創(chuàng)下歷史新高，但隨著國際主要國家的通貨膨脹增加，能源等價格不斷上漲，西方各國黃金生產現(xiàn)金成本也在不斷增加。根據(jù)GFMS統(tǒng)計，截止2007年2季度，國際黃金現(xiàn)金生產成本為380美元/盎司。預計隨著國際能源價格等的繼續(xù)上漲，2008年國際黃金生產成本將繼續(xù)上漲。　　
　　5.6鑭產品價格上漲，稀土行業(yè)迎來新機會
　　釹鐵硼行業(yè)的穩(wěn)定增長支撐了鐠、釹價格在2008年繼續(xù)保持穩(wěn)定，目前氧化釹價格穩(wěn)定在19-19.5萬元/噸，氧化鐠價格穩(wěn)定在16-17萬元/噸，金屬釹價格穩(wěn)定在25萬元/噸。
　　2008年1季度，氧化鑭、金屬鑭產品價格加速上漲，其中氧化鑭產品價格從07年底的1.6萬元/噸上漲至目前的3.2萬元/噸，金屬鑭產品價格從07年底的3.7萬元/噸上漲至目前的5.8萬元/噸。氧化鑭價格上漲對于氧化鑭含量為26%的北方稀土企業(yè)是重大利好。
　　氧化鑭除冶煉成金屬鑭（主要用途是用作儲氫合金粉）外，其他主要用途為石油煉油催化劑、光學玻璃（數(shù)碼相機等）等。由于傳統(tǒng)催化劑主要以貴金屬為主要原料，而貴金屬價格已經大幅上漲，因此，稀土催化劑的高性價比得以顯現(xiàn)；而數(shù)碼電子產品的快速增長也拉動了高性能光學玻璃的消費。我們認為：此輪氧化鑭、金屬鑭產品價格上漲的最主要原因是下游消費的拉動而不是投機炒作，未來氧化鑭產品價格有繼續(xù)上漲的可能（至少可以維持在2.5-3萬元/噸的水平上）。　　
　　六、2008年有色金屬行業(yè)投資策略
　　5.1有色金屬估值水平已進入合理區(qū)間，提升行業(yè)評級至"增持"
　　從A股有色金屬板塊股價表現(xiàn)來看，由于受A股整體走弱的影響，金屬價格的上漲未能體現(xiàn)在相關有色金屬公司的股價表現(xiàn)上。有色金屬行業(yè)上市公司的估值水平已經進入合理估值區(qū)間：目前有色金屬行業(yè)公司的07年預測市盈率為31.13倍，其中銅、鋁板塊的市盈率低于30倍。
　由于估值水平的下調，有色金屬行業(yè)的投資機會再次顯現(xiàn)。銅、錫、黃金、稀土等價格表現(xiàn)較好的子行業(yè)的上市公司的投資價值也凸現(xiàn)出來，我們提升有色金屬行業(yè)整體投資評級至"增持"。
　　5.2行業(yè)重點公司推薦
　　根據(jù)我們對主要子行業(yè)的基本面分析，我們依舊維持對稀土和黃金行業(yè)的長期看好，重點推薦包鋼稀土、山東黃金；同時我們還重點推薦具有鋁產能擴張潛力以及成本優(yōu)勢的焦作萬方以及高純鋁行業(yè)的龍頭企業(yè)-新疆眾和。
　　包鋼稀土
　　2008年1季度，氧化鑭、金屬鑭產品價格加速上漲，其中氧化鑭產品價格從07年底的1.6萬元/噸上漲至目前的3.2萬元/噸，金屬鑭產品價格從07年底的3.7萬元/噸上漲至目前的5.8萬元/噸。包鋼稀土氧化鑭的產量接近1萬噸，若2008年氧化鑭產品年均價達到2.3萬元/噸，則氧化鑭產品可以為公司增加約7000萬元的凈利潤，增加每股收益0.17元。
　　公司自產稀土氧化物產能08年將增加，用于易貨貿易的稀土精礦數(shù)量將減少，公司業(yè)務結構的調整將提升公司業(yè)績。收購集團公司稀土類資產后，將在集團公司的主導下，繼續(xù)整合包頭乃至北方稀土資源。預期08年將部分完成對包頭地區(qū)的稀土資源整合。
　　我們預計公司未來兩年的業(yè)績將爆發(fā)式增長，08、09年EPS分別為1.53、1.93元。考慮到公司資源的壟斷地位、以及稀土行業(yè)明確的向好趨勢，應該給予公司08年40倍的PE，公司合理股價應為61.20元。投資評級為"買入"。
　　焦作萬方
　　公司的能耗、環(huán)保指標處國內前列。其中噸鋁電耗14000度以下，綜合電耗（考慮加工耗能）為14200度/噸。公司2007年生產鋁產品32.34萬噸，銷售鋁產品30.93萬噸，隨著原有產能的滿產以及14萬噸鋁合金項目的投產，公司08、09年鋁產量將迅速增長，預計08、09年鋁產量為42、48萬噸。
　　公司未來擬投資項目包括：(1)生產配套工程-年產15萬噸碳素及20萬噸陽極組裝項目，預計投資9億元。(2)污水處理及綜合利用改造項目，預計投資1916萬元。(3)鑄軋鋁板帶項目，預計投資1.2億元。
　　公司的氧化鋁原料將全部來自中國鋁業(yè)，價格按上個月上海期貨交易所三月期貨結算價的17％結算。公司電力來源有三部分：河南金冠電力有限責任公司、焦作愛依斯萬方電力有限公司、河南省電力公司（主要為公司提供備用電源），電價綜合成本低于行業(yè)平均水平。
　　我們預測公司08、09年EPS為2.00、2.37元，考慮到中鋁未來的整合預期，可以按照2008年25倍PE估值，公司的合理股價為50元/股，我們提升公司的投資評級至"買入"。
　　新疆眾和
　　2007年公司的資產減值損失為6994.77萬元，其中包括公司為解決擔保問題而計提的中收農機3525.90萬元壞帳準備；至此，公司所有的對外擔保問題全部解決，08年公司將輕裝上陣。
　　公司非公開發(fā)行于2008年1月31日實施完畢，共計募集資金凈額10.24億元，新增股份5400萬股。在募集資金到位前，公司通過自籌資金進行了部分投入：年產15000噸聯(lián)合法生產高品質高純鋁、高純鋁板錠鑄造及制品技術改造、電子鋁箔生產線精整技術改造、年產15000噸非鉻酸電子鋁箔高科技產業(yè)化等項目都已經進入了建設期，其中15000噸高純鋁項目建設進度更是達到了50%，并已經產生了效益。我們認為這些項目將在08、09年對公司業(yè)績作出持續(xù)貢獻。
　　由于計提的資產減值損失，公司2007年業(yè)績不佳。我們預測公司08、09年的每股收益分別為0.81元和1.13元。按照08年35倍PE的合理估值，公司6個月目標價為28.45元，繼續(xù)維持"買入"的投資評級。
　　山東黃金
　　產量增長將超出預期：增發(fā)后實際產量將超過前期預測的13.2噸，2008年產量將達到15.5噸。目前公司還計劃進行技術改造，把萊州公司的選礦能力大幅提高，預計2009年將在2008年的產量基礎上有所提升，產量將達到17噸以上。
　　成本控制已經取得重大突破，未來成本還將持續(xù)降低：公司大力加強管理已經取得實際效果，整個公司的目標明確，執(zhí)行力提高迅速。前期定下的2007-2009年每年成本下降10%-15%的目標在2007年得到完成，噸礦完全成本從2006年的349元下降到了310元。公司2008年的成本控制目標為噸礦完全成本降低至275元，難度較大，但有實現(xiàn)的可能（目前新城金礦的完全成本下降到了276.14元；玲瓏金礦噸礦完全成本下降到了280元；三山島金礦完全成本下降到了220元，成為第一個成本低于招金礦業(yè)的金礦）。如果按照275元的噸礦完全成本計算，公司的克金完全成本有望降低至100元/克。
　　內部找礦前景看好：山東目前探明的黃金總儲量超過1000噸，約占全國的四分之一。其中膠東是我國最大的黃金資源基地，據(jù)專家預測，膠東地區(qū)三大成礦帶蘊藏3400余噸的金礦潛在資源。以往山東省找礦主要限于500米以淺，深部工作程度低；而隨著探礦與采礦技術的成熟，500米以下的探礦已經逐步開展，山東省在深部找礦的前景非常光明。而山東黃金集團已經控制了萊州市絕大部分金礦開采權（165噸儲量中的140噸位于萊州）；玲瓏金礦和平度金礦分別位于招遠地區(qū)、平度地區(qū)，恰好位于膠東半島的另外兩個成礦帶上；因此我們認為山東黃金集團未來儲量增長潛力巨大。
　　盈利預測與估值：按照08、09年15.5噸、17噸的產量，205元/克的金價預測，2008、2009年公司每股實際收益將達到6.10、7.85元。按照2008年35倍估值，6個月目標價位為213.5元，投資評級為"推薦"。

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