硫酸價格維持高位將保障公司當前利潤，而公司開始的資源整合將給公司未來發展打下堅實基礎。預計公司于2008-2010年每股收益分別為1.79、1.99、2.15元。考慮到公司在國內銅加工行業中的龍頭位置，完整的一體化產業鏈，資源儲量，維持前期買入評級。

　　廣發證券 黃勇

　　2007年增收不增利

　　江西銅業07年生產陰極銅55萬噸，黃金13噸，白銀360噸，銅材37.8萬噸，硫酸162萬噸，硫精礦122萬噸。公司實現銷售收入414.1億元，較06年增長65%；實現凈利潤41.33億元，每股盈利1.4元，同比下降13%。2007年增收不增利的主要原因是處硫酸外其他主要產品毛利均出現不同幅度下降。公司擬向全體股東10股派發現金紅利人民幣3元(A股含稅)。

　　硫酸漲價保障當前，資源整合夯實未來

　　08年銅價將保持高位振蕩

　　公司計劃08年生產陰極銅70萬噸，黃金16噸，白銀400噸，硫酸200萬噸，銅精礦含銅15萬噸，銅材37萬噸。

　　LME銅價繼續保持高位振蕩，反映了在期銅市場上因美國次級債影響而導致發達國家銅消費量下滑預期和中國銅消費量劇增的超預期兩者交織在一起相互影響。目前我國精銅消費主要用于電力電纜、電子電氣、機械制造、建筑業和交通運輸業等行業，其中電力行業是主力，大概占到55%左右；電子電器約占35%，建筑交通運輸業行業在10%左右。在未來幾年中，

　　電力、電子電器的消費仍將保持高速增長勢頭，加上印度的電力建設、家用電器需求量的增大都將為銅消費提供有力的支撐。我們預計2008年銅價將繼續保持高位振蕩。

　　銅加工費下調導致外購銅精礦加工業務處于虧損狀態

　　2008年中國銅企與國際銅精礦供應商簽訂的銅精礦加工費(TC/RC)為47.2美元/噸和4.72美分/磅，相比于2007年下降了21.3%。不考慮內外比銅價變化、LME升貼水變化等因素，與2007年相比，噸銅的加工利潤下降700多元。而目前江銅精銅冶煉成本在2000元/噸左右，高于加工費127.6元/噸，外購銅精礦的冶煉業務本身處于虧損狀態。僅此一項簡單計算，公司2008年外購銅精礦煉銅業務同比2007年減少利潤3.88億元，凈虧6943萬元。而江銅做為國內最大、技術最先進的銅企尚且如此，國內其他銅冶煉企業可想而知。在此情況下，部分銅企可能會采取減產方式以應對，隨著未來幾年銅精礦供應的增加，TC/RC將可能出現上漲。

　　具體計算銅冶煉企業的盈虧還需綜合考慮內外銅價比、人民幣兌美元匯率、關稅稅率等因素。目前LME三月銅報價是不含增值稅的，而國內上海金屬市場報價含17%的增值稅，銅企進口銅精礦時增值稅是13%，雖然銅精礦的增值稅部分可以在銷售過程中得到抵扣，但仍存在4%的稅差。

　　另外近期銅價內外比的下降更進一步擠壓了銅冶煉的利潤空間。因此2008年銅冶煉業務利潤將大幅下滑，但從后面的分析我們可以看到，由于硫酸價格高漲制酸業務將能夠彌補下滑的利潤，另外從冶煉銅銅回收的貴金屬基本也可以彌補TC/RC下降所造成的虧損。

　　銅加工業務微利經營

　　公司年銅加工業務包括銅稈、銅箔、銅管三塊，以銅稈為主，2008年可分離轉債發行成功募集資金收購集團銅加工業務后產能將增加至45萬噸左右。銅稈加工方面公司加工費在1100-1500元/噸，賺取利潤在600-800元/噸，但因大部分賬款有3個多月的回收期，增加了財務費用，導致利潤有所下滑。

　　銅箔方面主要是由公司控股75%的江銅-耶茲銅箔有限公司，目前產能是6000噸，二期將再增加10000噸產能。目前銅箔方面公司因進入不久，市場開拓、成品率方面等都有待提高，銅箔業務公司目前基本不大賺錢。

　　硫酸大幅漲價彌補精銅冶煉虧損

　　硫酸和硫磺價格自2007年以來觸底反彈，價格飆升勢不可擋。受國際硫磺價格走高影響，國內硫酸價格一路高漲，從2007年初250元/噸漲到了目前的1500元/噸左右。由于我國硫磺的開采、利用、回收等方面的技術不成熟，硫磺產量一直較低，導致我國硫磺進口依存度高達70%左右。近年來，由于化肥及工業用酸需求量的加大以及環保要求的日益提高，硫磺

　　制酸在化肥行業內所占的比例與日劇增，目前我國硫磺制酸企業已達到100多家，產量已占全國總產量47%。而我國現在硫磺產量僅為100多萬噸，每年的國內消費量已經超過1000萬噸，呈不斷遞增態勢。因此，每年至少需要從國外進口約900萬噸硫磺。受全球糧食供應數量減少及生物乙醇燃料種植面積的激增，導致肥料用量的增加致使硫磺需求大增，而國際硫磺

　　供應偏緊導致硫磺價格的大幅上漲，從而帶動硫酸價格跟隨上漲。

　　盡管目前硫酸價格處于歷史高位，但從國際情況來看，國際上硫磺依然是供應緊張，價格仍有可能繼續攀升。同時由于印度、巴西等硫磺進口大國相繼在高位成交硫磺進口合同，給我國硫磺進口也帶來了巨大壓力，進口價格談判日顯困難；另外，國內云貴等地區的部分新增磷銨裝置在2007年末及將在2008年陸續投產，中國的硫磺需求將進一步加大，硫磺貨緊價高的局面很難在2008年有很大的改變。從供求關系來看，硫酸、硫磺價格在2010年以前仍可能保持高位。

　　銅冶煉企業所生產的硫酸原本是因為環保要求而強制性規定采用煙氣制酸來制造的，基本上是生產1噸銅會產出4噸硫酸。在硫酸價格底迷的時候，制酸業務本身是處于虧損狀況(可以算做是環保成本)，而當硫酸價格高漲的時候，制酸業務反而可以給公司帶來豐厚利潤。公司在購買銅精礦時，其中的硫是不計入銅精礦價格之中的。因此公司生產的硫酸成本基本不受國際硫磺價格高漲的影響。

　　目前公司制酸平均成本在260-300元/噸之間。2007年硫酸均價在600元左右，而2008年初步估計硫酸均價將在1250元/噸以上。2008年制酸業務利潤在19億左右，按2007年價格同比增加13億元，完全可以彌補銅業方面的利潤下滑。

　　公司在購買銅精礦時，其中的硫是不計入銅精礦價格之中的。因此公司生產的硫酸成本基本不受國際硫磺價格高漲的影響。公司2007年擁有120萬噸的制酸能力，2008年硫酸產能將提高到200萬噸，至2010年產能將提高到280萬噸。

　　目前公司制酸平均成本在260-300元/噸之間。2007年硫酸均價在600元左右，而2008年初步估計硫酸均價將在1250元/噸以上。2008年制酸業務利潤在19億左右，按2007年價格同比增加13億元，完全可以彌補銅業方面的利潤下滑。

　　資源整合夯實公司未來

　　公司已通過股東大會批準，發行68億可分離式債券，對集團公司銅資源整合，公司資源儲量將大幅增加。未來幾年公司自產銅增量情況如下：2007年自產礦石含銅金屬量在15萬噸左右；2008年可分離式轉債項目募集資金收購集團礦山可增加0.56萬噸；2009年武山銅礦可增加6千噸銅金屬量，城門山銅礦可增加7千噸，亞砷酸環保項目可增加2500噸銅金屬量，渣選銅項目可增加2000噸銅金屬量、百泰環保項目可增加700噸銅；2011年德興銅礦擴建項目建成后可增加4.1萬噸銅金屬量；2012年阿富汗艾娜克銅礦及北秘魯銅業建成投產后可分別增加銅金屬量4萬噸和8萬噸，至此公司自產銅將達到34.1萬噸，自給率達48.7%。

　　另外公司控股57.14%的康西銅業公司每年可提供粗銅3萬噸。公司07年預計產陰極銅55萬噸，自2008年后年產銅達70萬噸。在未來幾年中公司銅礦石自給率將處于較低的水平。但江銅仍是國內銅礦自給率最高的大型銅業公司。

　　投資評級

　　我們預計公司于2008-2010年每股收益分別為1.79、1.99、2.15元。考慮到公司在國內銅加工行業中的龍頭位置，公司良好的經營業績，完整的一體化產業鏈，資源儲量，我們維持前期買入評級，未來12月的目標價為71.48元，相當于08年40倍PE估值水平。

　　風險提示

　　公司當前的盈利與硫酸價格較敏感，我們預期08年內硫酸價格將維持高位，但如果硫酸價格出現大幅下滑將影響公司盈利。公司電解銅業務中自產銅精礦加工電解銅利潤與銅價相關，如果銅價出現大幅下滑將影響公司盈利。