一、衰退與通脹并存，商品市場艱難前行

　　1.美國衰退加劇，金融動蕩升級

　　3月以來美國公布的經濟數據表明，房地產市場持續衰退，并且衰退已從制造業擴散到服務業，個人消費支出和就業市場開始下滑。而凱雷投資和貝爾斯登巨虧引發的金融動蕩更是讓我們看到次貸危機還遠未結束。

　　3月公布的美國主要經濟數據有：2月耐用品訂單大幅弱于預期，下降1.7%；2月經濟領先指標下降0.3%，為連續第五個月下降；2月零售銷售數據告別了多年來持續上升的局面，意外下降0.6%，零售銷售報告為美國消費者支出的關鍵指標，消費者支出占美國GDP的70%左右；2月份就業人數創出五年來的最大降幅。總之，從制造業到服務業，從投資領域到消費領域，經濟全面下降的勢頭明顯。房市方面，3月公布的各種房屋數據均繼續下滑，目前美國房地產投資已經連續第八個季度下降，創下了過去26年以來的最大降幅。而最重要的是，目前房屋庫存持平在9.8個月的供應量，說明消化目前庫存還需要相當長的時間，近幾個月房市難以回暖。可以說，房市不止跌，美國經濟衰退過程就不會結束。

　　3月初我們見證了美國金融危機，首先是凱雷投資巨虧，然后是貝爾斯登一夜之間因擠兌造成流動性枯竭而面臨破產。凱雷資本為全球第二大私募基金凱雷集團旗下投資公司，貝爾斯登為美國第五大投行，其在85年歷史中有著83年連續盈利的紀錄。如此實力雄厚經營穩健的投行一夜之間變成巨虧地雷，提醒我們在房地產市場沒有回穩之前由次貸引發的動蕩還將繼續，今后還可能曝出新的損失，并造成商品市場劇烈振蕩。

　　美國經濟的衰退已經拖累全球經濟增長勢頭，特別是OECD地區。OECD將OECD國家2008年經濟增長預期下調至約2%。而美國制造業的衰退直接導致除中國外的其他國家用銅量下降。

　　2.美元展開新跌勢，通脹推動牛市

　　為挽救頹勢，美國不惜代價采用一系列經濟刺激措施。繼2月在各大型金融機構曝出巨額次貸虧損的壓力下緊急降息之后，3月又在凱雷投資及貝爾斯登破產危機壓力下再次降息75個基點。本輪經濟衰退首先從房地產衰退引發次貸危機開始，金融機構的流動性緊張是本次危機的特點，聯儲為避免金融市場資金鏈斷裂引發全面金融危機，被迫不斷向市場注入流動性，降息過程還將繼續，這是我們對年內美元利率走勢的基本判斷。

　　從歷史經驗看，刺激性的利率政策真正對實體經濟產生作用通常要等到一年以后，但諷刺的是，其對通脹的作用則迅速有效得多。自去年年末以來連續大幅度降息之后，各國CPI大幅上升，而在美國實際利率已經為負，這對貨幣的流動具有決定性影響，貨幣紛紛被投入商品市場以求保值，形成商品的通脹性買入，成為額外的買入需求，并在過去兩個月中推動商品的普遍上漲。筆者在此前的報告中曾指出，通脹因素會導致商品整體價格區間上移，并令基本面較為強勁的商品的價格泡沫更大，對基本面較弱的品種也會令其低點抬高，令我們對其下跌目標保持警惕。當前在銅上基金買入并持有，獲得升水收益就是資金利用商品保值的典型案例，其結果是造成兇悍的擠倉走勢。通脹是當前商品市場重要因素，在美元降息周期結束之前，這種影響都將存在。

　　當然，在美元降息推動全球通脹的大背景下，人民幣對美元加速升值，部分抵消了以美元標價的國際市場商品價格漲幅。以銅為例，進口比價不斷下降，造成國內價格漲幅持續低于國際市場價格漲幅，兩市價格走勢的出現明顯差異。

　　3．中國經濟高速增長中隱藏調控風險

　　中國經濟保持快速增長，甚至是過熱。2008年以來與金屬業相關的主要宏觀經濟數據絕大部分都非常強勁：1－2月份工業產出同比增長15.4%，而總固定資產投資同比增長24.3%，房地產投資同比增長32.9%。零售銷售同比強勁增長20.2%，貨幣供應量增長17.48%，發電量同比增長14.3%(仍比GDP增速高)，而發電設備產量同比增長19.1%，機動車輛產量同比增長16%，而船舶產量同比增速達到驚人的225.3%。

　　中國在年初遭遇了兩大事件：一是美國正式確認進入衰退，實體經濟出現加速下滑勢頭；二是中國南方遭遇雪災。我們一度預期這將導致宏觀緊縮的貨幣政策產生變化。然而，1、2月CPI連創新高，2月CPI同比上漲8.7%，再度創下逾11年以來的單月新高，控制通脹成為最緊迫的任務。溫家寶表示今年要將物價漲幅控制在4.8%。因此上半年我們有理由相信偏緊的貨幣政策將繼續，甚至在美元繼續降息的壓力下被動加息。而總體來說，中國經濟快速穩定增長的格局不會改變。

　　總的來說，受美國經濟衰退拖累西方國家經濟增長減退，銅消費增長不足，雖然中國及部分發展中國家仍保持強勁增長速度，但隨著西方衰退程度加深，發展中國家的增長速度將受到影響，并影響到銅的消費需求。但另一方面，在通脹作用支撐下，銅價回落的幅度十分有限。

　　二、銅供應仍處基本平衡，二季度維持高位振蕩

　　1．在季節性緊張或過剩間擺動仍是銅市基本格局

　　筆者基本觀點是，2008年由于需求增長可能下降而供應保持增加，市場可能轉向輕微過剩，銅市總體呈供應基本平衡狀態。隨著消費旺季的節奏，銅市會形成階段性的過剩或短缺。鑒于中國消費總量以及消費增量在全球市場的重要性，中國采購節奏是決定銅價波動節奏的主要因素。而一季度以來種種信息表明，2008年供應增長可能受到損害，從而推遲過剩產生的時間并令價格在高位維持的時間延長。

　　最新公布的產量損失消息包括，智利科達爾科旗下最大礦區北方礦區因礦石品位下降和新項目推遲，2008年銅產量預計較2007年下降6.3%。3月中旬，智利轉包工投票支持展開總罷工，原因是去年罷工一個月獲得的承諾并未兌現。CRU將2008年銅精礦供應缺口提高到34萬噸，而2007年缺口為30萬噸。因礦石品位下降、罷工及生產事故等原因，瑞銀將原本預期2008年30萬噸過剩量大大削減。無論如何，自年初以來交易所顯性庫存持續下降，目前倫敦庫存在12萬噸以下，不夠全球兩天之用，而現貨回到升水狀態，目前保持在130美元的高水平，都證明季節性的供應緊張是目前現實。

　　進入3月，歐洲現貨升水自2月的80美元/噸增加至90－100美元/噸，回到一年來的高位，而歐洲庫存也在3月保持持續的流出，反映消費還在回升。而上海地區現貨升水則大幅下降，說明中國正在消耗國內庫存，進口動力枯竭。但3月的最后一周，上海庫存轉為下降1.2萬噸，遠月期價也回到進口水平之上，從過去經驗看，旺季的3、4月中國還將大量進口，我們判斷目前的進口量不足，國內庫存下降說明前期進口已經得到消化，進入4月將重新啟動進口，這一方面要求屆時滬銅近月回到進口比價之上，另一方面，中國進口將令倫敦庫存繼續下降，令目前的擠倉形勢加劇。

　　當然大量集中進口的后果是在二季度旺季過去之后，中國將以消化進口為主，加上消費也轉入相對疲軟的夏季，國際市場也將失去動力，價格可能轉向回落。當然，通脹性支撐、目前已露出苗頭的罷工及電力短缺和事故等原因造成供應損失還可能支撐價格在相對高位波動。

　　今年以來，基金持倉結構發生新變化，在離開市場兩年多以后，基金重新回到凈多立場。因此筆者有興趣討論這一立場是否意味著某種新趨勢的開始。

　　回顧基金在本輪牛市以來的表現，其在價格起漲之初就大量做多，一直到3000美元之上，凈多頭寸逐步減少并最終轉為凈空立場。到目前重新回到凈多狀態，時間恰好與美元進入降息周期，美元啟動新一輪跌勢相吻合。如果說基金在銅價上漲第一階段，即經濟增長及供應不足導致的需求推動型上漲中積極參與，在銅價大大超過生產成本之后又轉向凈空，那么目前基金重回凈多立場是否意味著基金開始參與到價格上漲的第二階段——通脹性上漲這一過程呢？如果確實如此，是否意味著基金還會繼續擴大其凈多規模，并保持相當的幅度與時間，從而推動價格較長期地上漲呢？

　　這一問題難以定量地回答，因此我們來討論市場可見和可量化的問題。目前倫敦庫存持續下降，扣除注銷倉單，可用庫存已下降到10萬噸以下，不足兩天之用，而銅市總持倉一直維持在28萬手上下，現貨升水也維持在130美元的高水平，對空頭形成明顯的擠倉壓力。我們認為中國今年的進口任務還沒有完成，進入4月旺季，還會有一個大量進口過程，那么倫敦庫存將繼續被消耗，從而推動擠倉過程。因此，4、5月倫敦銅市仍然存在擠倉動力，有能力將銅價維持在高位，甚至進一步創出新高。

　　三、技術分析及保值意見

　　筆者在此呈現的是倫銅自本輪牛市起漲至今的周線圖，目前銅價呈現一個大的收斂三角形，此時銅價正處在自2006年以來的第二個高點，周線RSI處于強勢區向上勾頭，長期技術形態強勢。而大致相同的情況曾經出現在2004年，當時經過兩年振蕩，高低點緩慢抬高，最終期價選擇了向上，并形成迄今為止最強有力的一輪上漲。當然，此時我們所面臨的基本面情況是消費增速放緩，而經過前幾年的建設，預期在2009年和2010年將有較多的新增產能投產。因此我們對今后的發展方向表示謹慎。

　　就二、三季度而言，技術上看價格維持強勢形態，但布林軌道走平，顯示近期壓力在8800一線，考慮到在二季度的強勢過后基本面上動力減退，筆者認為二季度期價將主要保持在8000—8800美元強勢振蕩，并且可能在4月因擠倉原因而創出新高，但時間幅度可能有限，表現為周布林軌道線上的短暫突破。之后可能重新回到軌道之內，然后振蕩回落，在消費疲軟的三季度轉為振蕩向下尋找支撐。

　　滬銅的情況較為麻煩，我們看到在過去的幾個月中，由于人民幣兌美元快速升值，滬銅價格走勢明顯弱于倫銅。技術上看，滬銅期價在周布林上軌區63000—70000元/噸之間波動，由于我們判斷美元還會降息，而人民幣存在加息可能，隨著時間的推移，匯率對國內價格的影響也更大，滬銅總體弱于倫銅。

　　結論：二季度，美國經濟衰退加快，中國消費受到一些影響，表現較去年疲軟，但銅的季節性緊張還會維持，中國前期進口不足，4月有望繼續進口，進而支持倫銅的擠倉行情，銅價將保持高位，并有望創出新高，但維持的時間和幅度不會大大。若擠倉力度較大，可能形成全年的高點，之后在轉向疲軟的預期下價格回落。倫銅主要波動區間在8000—8800美元/噸，滬銅主要波動區間在63000—70000元/噸。操作思路上近期參與擠倉上漲，但注意沖高后回落的中線做空機會。