滬銅在周一大幅上漲2.9%且已經突破了10月11日以來的整理區間，但銅價進入64000元/噸關口上方后壓力逐漸增大。現貨市場貼水不斷擴大跟漲意愿不足，倫銅庫存下滑速度趨緩、滬銅庫存連續3周出現反彈，同時需求方面的制約因素也不斷增強。從全球經濟增長方面來看，歐盟與美國經濟增長預期值與去年年底相比有了一定的向上調整，但仍然維持在較低水平，我國經濟增速逐季回落也顯示國內總需求的放緩。筆者認為，當前支撐銅價再創新高的主要因素仍然是美聯儲進一步實施寬松貨幣政策的預期。由于美國通脹水平沒有突破2%，美聯儲第一次加息之前銅價仍將保持一個振蕩向上的運行趨勢，短期調整不改長期趨勢。

　　需求放緩，銅價回調

　　國內現貨方面，經歷了5—7月份的高升水之后，近兩月以來貼水成為常態，且滬銅創出年內新高以來貼水幅度不斷擴大，貿易商通過擴大貼水來推動成交。以上海市場為例，10月26日早市延續25日下午的格局繼續放大貼水，平水銅貼水至650—700元/噸，貼水幅度之大為年初以來所罕見。下游廠商面對63000元/噸以上的銅價普遍持有畏高情緒，基本按需采購，現貨市場成交比較清淡。現貨市場的低迷是有終端需求背景的。國內用銅方面，銅線(用于電力、建筑)占用銅總量的55%，銅板帶(電子、汽車、電力)占比16%，銅管(家電、建筑)占比13%，銅棒(建筑、五金、輕工)占比12%，銅箔占比2%。以上終端需求下半年以來均呈現不同程度減速。

　　在終端需求放緩的同時，進口數據也顯示了一些需求方面的變化。中國海關總署周一公布的數據顯示，中國9月精煉銅進口量同比減少15%至241711噸。中國9月精煉銅進口量較8月的267153噸下滑9.5%。1—9月份，中國進口精煉銅229萬噸，同比減少11%。三季度用銅需求進入旺季，而進口數據同比與環比均呈現下滑態勢，進口數據在一定程度上反映了終端需求的放緩。

　　從期市顯性庫存來看，倫銅庫存延續了年初以來的下滑態勢，但9月下旬以來日均庫存減少已經縮減到不足1000噸。滬銅庫存截止上周五為106275噸，連續3周增加。顯性庫存下降幅度放緩顯示三季度以來需求廣泛減速。

　　來自終端需要的增速放緩會抑制下游廠商的采購熱情，使得現貨跌水呈逐步擴大態勢，并最終向期貨市場傳導，將使得滬銅上行速度放緩。

　　經濟復蘇形成長期支撐

　　今年在經歷了歐洲債務危機之后，全球經濟進入相對緩和期。盡管是多事之秋，各國經濟增長難以找到增長極形成引擎效應，但全球經濟緩慢復蘇已經是不爭的事實。經濟的逐步好轉有助于總需求的提升從而刺激用銅需求。另外，經濟復蘇的征兆之一就是資本支出開始擴張。近期，美國資本支出維持擴張態勢，在經濟危機中資本品逐漸損耗，企業主對固定資產和機器設備進行更新會刺激制造業的擴張并帶動就業上升，會形成一個投資與消費互相激活的繁榮局面。

　　近期，雖然美歐經濟數據喜憂參半，但仍以持續企穩為主基調。據了解，美國居民儲蓄率已經回升至近10年高位，美國經濟緩慢增長具備較好的可持續性，儲蓄率提高亦有助于美國貿易帳赤字的降低。歐洲方面，在德國帶動下二季度增速達到1%，預計四季度會有所放緩。長期來看，值得關注的是歐盟各國的財政赤字如果回到經濟增長與穩定公約的框架中來，同時對社會福利制度進行改革，其長期增長依然具有很好的持續性。在歐美發達經濟緩慢增長的同時，新興經濟體則表現更為優異，中國連續三季度增速均在10%以上，印度二季度增速8.8%，全年維持8%以上的增速。全球經濟緩慢增長雖在短期內難以對銅價產生強大推力，但長期穩健的增長的確是銅價堅挺的基本面因素。目前來看，經濟復蘇對銅價會形成長期支持。

　　流動性加速泛濫助推銅價

　　目前，美國聯邦基金利率維持在0-0.25%，這種極端利率在戰后60年從沒有出現過，與之接近的是1954年，除了個別月份基準利率大幅回調至0.25%附近，整個50年代美國日內基準利率在2%—3%一線波動，其上限沒有突破4%。上個世紀70年代的滯漲，迫使美聯儲將基準利率從1971年的4.5%左右持續上調至1980年12月31日的22%，經濟增長經歷劇烈動蕩。貨幣因素近年來引人矚目的是倫銅在2006年達到歷史高位，其中美元貶值的貢獻就達到50%以上。而2009年年初以來的基本金屬上漲除了需求層面在復蘇以外，美元指數疲軟是最大的助漲因素。

　　10月25日，美國財政部發行了總額為100億美元的5年期通脹保值國債，這批國債的最終中標收益率低至僅為負的0.55%，這也是美國有史以來頭一回出現通脹保值債券收益率降為負數的情況。11月2—3日，美聯儲將再次召開貨幣政策會議。美國失業率居高不下，當前仍為9.6%。而核心通脹率為1%，只有美聯儲政策目標2%的一半。因此當前美國央行正在考慮實施新一輪的資產購買刺激計劃，即定量寬松政策。

　　現階段美國就業與出口均停留在危險區域，經濟增長緩慢，對此美聯儲的進一步寬松貨幣將很快變為現實。今年6月以來，美元對歐元、日元等主要貨幣貶值超過10%，引起全球新一輪貨幣貶值潮。2001年“911”事件之后美聯儲的寬松政策使得美元指數從120跌落至80，倫銅則從2000美元/噸上漲至8000美元/噸上方。本輪貨幣貶值不僅超過2001年，也遠勝美國歷史上任何時期，其對全球經濟的沖擊也將更為猛烈。在前期已經極度寬松的貨幣供應基礎上貨幣再次加速貶值，基本金屬有望在當前高位盤整后再上一個臺階。

　　后市預期

　　滬銅在65000元/噸整數關口展開回調，顯示64000—66000元/噸一線的壓力不容小視，實際上9月下旬以來滬銅與倫銅比值一直維持低位，一度下探至7.3，外強內弱格局十分明顯。近期，比值有所修復，但滬銅突破64000—66000元/噸一線仍然需要大事件的指引。筆者認為，在需求面不斷弱化的情況下，支撐銅價上漲的主要因素是以美元為首的全球貨幣競相貶值。市場普遍關注11月初的美聯儲議息會議，預計流動性加速泛濫的格局正在形成。近日，滬銅調整乃是對前期上漲過快的修正，不改變其頑強上攻態勢。滬銅盤整回調過程中需要密切關注首爾G20峰會的進展與近期美元指數的表現。