滬銅各月份期貨合約近期全線突破前期高點，本輪趨勢上漲行情進一步得以確認。精銅供應缺口可能在較長一段時間內支撐銅價，配合金融市場整體充裕的貨幣流動性，銅價在基本面利多背景下的牛市根基依然穩固。雖然作為前期重要行情促動因素之一的美元當前有反轉上行跡象，市場在創出新高之后也開始出現廣泛分歧，不過筆者分析在全面泡沫化行情展開之前，銅價中長線做多機會猶存。

　　當前滬銅尚未步入價格高位泡沫化階段

　　從7月下旬行情開始反轉突破以來，滬銅截至目前累計上漲幅度已達20%。盡管銅價本輪上漲和美元弱勢下商品金融屬性逞強關系甚大，但并不能由此斷定當前處于歷史高位的銅價已經估值泡沫化。上半年滬銅在外部事件牽引之下寬幅振蕩，期間兩次暴跌都直接源于市場避險情緒驅動，投資線索錯綜雜亂決定其難以孕育出趨勢行情。而眼下隨著各種宏觀不確定因素趨向弱化，期銅在全球庫存下降、供應偏緊預期背景下的牛市投資思路十分明確，銅價本輪上漲相當程度上是對自身基本面的理性反映。10月19日晚，中國人民銀行決定，自2010年10月20日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率0.25個百分點。而從20日盤面表現情況來看，這一利空消息當天并未明顯重挫國內股市以及大宗商品市場，這和年初上調存款存款準備金率引發的市場恐慌效應形成較大反差。這也從一個側面印證本輪銅價上漲并非是熱錢主導的結果。

　　如果可以將一個主升趨勢分為累積、上行和加速三個階段，那么滬銅在經歷過三季度對前期振蕩行情的反彈性修正之后，當前大致處于第二上行階段的前半端，同時并不排除后市催生爆發性行情的可能。

　　供應趨緊將引導市場價值中樞繼續上移

　　隨著各國經濟回暖擴大用銅消費，銅終端市場需求增速將超過供給增速，銅供需矛盾或在未來逐步凸顯。從目前可以得到的信息來看，市場對精煉銅未來供應短缺預期基本一致。國際銅業研究組織(ICSG)10月21日公布的一份報告稱，全球1—7月精煉銅供應缺口35.6萬噸，上年同期為缺口16.4萬噸。該機構此前預計2011年銅產量將出現40萬噸左右的缺口。南非標準銀行在本月LME年會上的報告中稱，今年精煉銅市場預計將出現58000噸的創紀錄供應缺口，明后年分別短缺199000噸和457000噸。鑒于銅價對供需結構轉變極具敏感性，其未來上漲幅度或超預期。

　　從需求角度，雖然中國9月精煉銅進口為241711噸，環比減少9.52%，同比減少14.61%，但這主要是人民幣升值預期背景下內盤銅價貼水擴大，從而削弱部分進口套利頭寸的結果。如果考慮9月精煉銅產量同比增幅擴大至14.1%，中國銅市需求增長仍然維持旺盛態勢。

　　金融市場寬松流動性格局短期不會轉向

　　由于各國經濟復蘇步調差異性漸顯，全球貨幣政策日益分化。10月26日，瑞典央行宣布，將基準利率上調0.25個百分點。此前包括泰國、印度等經濟體均宣布了貨幣緊縮措施。不過從美、日、歐等成熟經濟體的情況來看，寬松貨幣政策目前依然占據主流。日本央行曾在10月5日出臺總額為5萬億日元的金融資產購買計劃，同時將基準利率由0.1%下調至0—0.1%。美聯儲下月2日舉行兩天議息會議，外界預期儲局在會后必定公布推出第二輪量化寬松措施。英國包括歐元區各國在緊縮財政預算背景下，對寬松政策退出也會保持審慎態度。

　　國內方面，盡管從年初開始寬松貨幣政策“適度”轉向，國家多次采用提高存款準備金率、央票發行等緊縮措施管理流動性，但高企的CPI和資產價格讓我們依然相信這個市場“不差錢”。相對于貨幣絕對增速，貨幣化率(M2 /GDP)這一指標可以更真實地衡量出系統流動性充裕程度。筆者通過對2005年至今該指標季度數據的統計發現，當前貨幣寬松程度甚至超出流動性泛濫的2005—2008年(下圖)。雖然日前央行時隔三年重新啟用加息“利器”，并且業內判斷未來有可能進入加息周期，但筆者認為市場流動性寬裕水平不會因為加息而有實質性改變。因為在中國現行經濟高速成長模式下，提高企業邊際融資成本對投資規模抑制作用有限，央行本次加息可能更多考量的是通脹預期管理以及利率結構調整。隨著十二五經濟新膨脹周期來臨，加上人民幣升值概念下的熱錢涌入，央行整體貨幣投放量未來仍將維持在較高水平。

　　中國經濟減速預期對銅價沖擊料將有限

　　日前閉幕的十七屆五中全會審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十二個五年規劃的建議》，它為中國未來五年經濟發展確定了基本框架。業內人士一致認為，在經濟層面，“十二五”規劃可能會更多關注GDP增長結構而不是增長率，中國“十二五”規劃很可能將經濟增速目標調低至7%左右。國家統計局最新數據顯示，三季度我國GDP增速為9.6%，低于第一、二季度的11.9%和10.3%，繼續呈現逐級回落態勢。可以預計，在“十二五”經濟結構調整有望加速推進的宏觀背景下，中國經濟增速進一步放緩概率很大。

　　然而，中國經濟減速預期對銅市利空實則有限。因為“十二五”規劃雖然確定以戰略新興產業發展為主線的經濟布局，但這一愿景的達成不可能一蹴而就。在國內工業化、城鎮化仍在加速推進的背景下，金屬加工消費領域依然存在很大的增長空間。具體到銅下游消費環節，電力、基建、汽車等幾大行業增長前景也并非乏善可陳。首先，電力工業廣泛涉及電線、電纜、變壓器、發電機組的建設和改造，其用銅量占國內市場總需求的一半左右。而“十二五”作為我國智能電網的全面建設期，這一階段的投資金額預計接近2萬億元。其次，中金公司近期發表報告稱，“十二五”期間基建投資仍有望成為政府拉動經濟的主要增長點，基建投資規模存在超預期的可能。最后，在“十二五”擴內需政策方針指引下，汽車、電器等熱點領域在相關消費刺激政策支持下也將延續高增長格局。