由于美國(guó)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，在截至8月5日的一周里，LME三月銅價(jià)下跌8%至9,041美元/噸，比2月14日創(chuàng)下的歷史新高10,160美元/噸低11%。雖然宏觀因素將繼續(xù)考驗(yàn)投資者對(duì)于銅需求前景的信心，但我們認(rèn)為供需平衡正在收緊，特別是根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，中國(guó)將從第3季度末開(kāi)始補(bǔ)充庫(kù)存，而礦山供應(yīng)在下半年出現(xiàn)增長(zhǎng)的可能不大。3個(gè)月銅價(jià)將可在第3季度末至第4季度初再次上漲突破10,000美元/噸，并在年內(nèi)剩余時(shí)間屢創(chuàng)新高。

　　由于銅價(jià)居高不下以及擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟(jì)放緩可能會(huì)對(duì)金屬需求造成不利影響，中國(guó)的銅消費(fèi)企業(yè)自今年年初以來(lái)一直在去庫(kù)存。有關(guān)銅產(chǎn)量和銅貿(mào)易的最新數(shù)據(jù)顯示，5、6月份的銅需求有所回升，但問(wèn)題在于這種回升趨勢(shì)能否在未來(lái)五個(gè)月延續(xù)。在上半年去庫(kù)存之后，消費(fèi)企業(yè)和貿(mào)易商的庫(kù)存均處于非常低的水平，如果需求維持高漲，中國(guó)很可能會(huì)在下半年補(bǔ)充庫(kù)存。

　　除了需求和經(jīng)濟(jì)基本面因素之外，我們認(rèn)為貨幣政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好將是決定中國(guó)在什么時(shí)候開(kāi)始大量補(bǔ)充庫(kù)存的關(guān)鍵。我們?nèi)匀痪S持一直以來(lái)的觀點(diǎn)，即通脹應(yīng)在7月份見(jiàn)頂，并從8月份開(kāi)始轉(zhuǎn)而向下。我們預(yù)期消費(fèi)物價(jià)指數(shù)最初將緩慢下降，到第4季度將加速下降。盡管在下半年應(yīng)該不會(huì)有進(jìn)一步的加息，但考慮到防止通脹重新抬頭的需要，短期內(nèi)貨幣政策將維持緊縮。中國(guó)國(guó)務(wù)院已明確聲明，央行在下半年將繼續(xù)控制貨幣供應(yīng)。我們認(rèn)為，第4季度的信貸環(huán)境將比第3季度略有改善。因此，我們預(yù)期中國(guó)將從第3季度末開(kāi)始大幅補(bǔ)充庫(kù)存。

　　5、6月份表觀消費(fèi)量回升

　　根據(jù)已公布的上海期貨交易所銅庫(kù)存變化計(jì)算，中國(guó)的精銅表觀消費(fèi)量從2至4月份的月均563,000噸回升到5、6月份的602,000噸和699,000噸。6月份的消費(fèi)量是歷史第二高位，同比增長(zhǎng)5%。然而，由于2至4月份的需求低迷，上半年的總消費(fèi)量同比減少3%至360萬(wàn)噸。我們認(rèn)為，5、6月份的表觀消費(fèi)量低估了實(shí)際的數(shù)字，因?yàn)楸碛^消費(fèi)量并未考慮消費(fèi)企業(yè)和貿(mào)易公司沒(méi)有公布的庫(kù)存下降情況。

　　另一方面，5、6月份的銅材產(chǎn)量(反映實(shí)際需求的指標(biāo)之一)同比回升1.5%和4.5%，但上半年則同比則小幅下降0.7%。在最近幾周，中國(guó)的銅需求能否維持在5、6月份水平的問(wèn)題引起關(guān)注，但我們?cè)?月中旬訪問(wèn)的一些實(shí)貨貿(mào)易商均表示，對(duì)于中國(guó)的銅需求不應(yīng)存在任何疑問(wèn)。我們認(rèn)為，盡管來(lái)自于空調(diào)制造商的需求進(jìn)入了傳統(tǒng)的淡季，但受惠于電網(wǎng)和保障房的建設(shè)，未來(lái)五個(gè)月(甚至是更長(zhǎng)時(shí)間)的實(shí)際銅需求應(yīng)可維持強(qiáng)勁。

　　通過(guò)分析2004年至2010年期間的銅材產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2005年至2010年期間，下半年的產(chǎn)量均高于上半年。出現(xiàn)這種季節(jié)性波動(dòng)的原因包括第1季度中國(guó)農(nóng)歷新年期間需求大減，第2季度空調(diào)制造商的需求進(jìn)入旺季(但這通常會(huì)被第1季度的疲弱需求所抵銷)，第3季度來(lái)自建筑業(yè)、電網(wǎng)、電器和電信行業(yè)的持續(xù)需求，以及第4季度年底期間建立庫(kù)存所帶來(lái)的額外需求。圖4展示了2004年至2010年期間的這種季節(jié)性波動(dòng)，從中可以看出，甚至在2008年還維持類似的情況。鑒于銅材產(chǎn)量通常是因應(yīng)訂單而定，假設(shè)未來(lái)五個(gè)月沒(méi)有發(fā)生影響需求的重大事件，我們深信中國(guó)在今年下半年的銅需求將高于上半年。

　　下半年電網(wǎng)和保障房建設(shè)將表現(xiàn)出色

　　在3月份，我們預(yù)測(cè)中國(guó)今年的實(shí)際銅需求將同比增長(zhǎng)9%至730萬(wàn)噸。這項(xiàng)預(yù)測(cè)仍然有望實(shí)現(xiàn)，特別是我們預(yù)期下半年的電網(wǎng)和保障房建設(shè)將繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，而這兩個(gè)行業(yè)對(duì)于銅價(jià)的敏感性均比較低。

　　1.在過(guò)去三個(gè)月內(nèi)，我們和五家供應(yīng)國(guó)家電網(wǎng)的電纜供應(yīng)商進(jìn)行了會(huì)談。我們的討論顯示，電網(wǎng)建設(shè)一般不會(huì)受貨幣政策收緊的影響(如上半年的情況所示)，而是依賴于有關(guān)該行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃。除了建設(shè)中國(guó)內(nèi)陸地區(qū)的新電網(wǎng)之外，國(guó)家電網(wǎng)公司也從2011年年初開(kāi)始將現(xiàn)有電網(wǎng)升級(jí)為“智能電網(wǎng)”。我們了解到，智能電網(wǎng)需要更多電子設(shè)備來(lái)控制和分配電力供應(yīng)。銅將是這些設(shè)備的主要材料。根據(jù)主要電纜供應(yīng)商所述，在過(guò)去兩年間，國(guó)家電網(wǎng)公司通常會(huì)在銅價(jià)短暫升高時(shí)推遲訂單。然而，這并不表示電網(wǎng)公司的整體電纜需求減少，而是電網(wǎng)公司在價(jià)格下降時(shí)增加采購(gòu)量，以確保滿足其年度采購(gòu)目標(biāo)。在近十年中，電網(wǎng)建設(shè)一直是中國(guó)銅消費(fèi)的主要推動(dòng)因素，我們估計(jì)電網(wǎng)建設(shè)約占2010年銅消費(fèi)量的17%。根據(jù)電網(wǎng)的十二五規(guī)劃，這個(gè)比重至少在未來(lái)五年將會(huì)持續(xù)。

　　2.繼2010年開(kāi)始興建580萬(wàn)套保障房之后，中國(guó)政府宣布了將在2011年年底之前開(kāi)始興建1,000萬(wàn)套保障住房的宏偉計(jì)劃，令中國(guó)今年的社會(huì)福利住房計(jì)劃引起了廣泛的關(guān)注。假設(shè)這些項(xiàng)目均已啟動(dòng)，由于住宅項(xiàng)目一般需要12至24個(gè)月才能竣工，這將為基本材料(包括銅)的需求帶來(lái)巨大支持。我們估計(jì)，中國(guó)整個(gè)建筑行業(yè)約占2010年中國(guó)銅需求的10%，而由于保障房項(xiàng)目的啟動(dòng)，這個(gè)比例在2011年還有可能進(jìn)一步提高。在中國(guó)，建筑項(xiàng)目需要銅纜來(lái)完成連接入戶的輸電系統(tǒng)，而布線和管道系統(tǒng)也需要用到一定數(shù)量的銅。去存貨還將持續(xù)一段時(shí)間需求強(qiáng)勁并不意味著中國(guó)需要在未來(lái)四至六周馬上補(bǔ)充銅庫(kù)存。據(jù)我們所知，當(dāng)前的庫(kù)存(包括已公布和沒(méi)有公布的庫(kù)存)遠(yuǎn)低于今年年初的水平，但這并不代表庫(kù)存不會(huì)進(jìn)一步下降，特別是當(dāng)前的庫(kù)存水平仍然高于過(guò)往年度的平均水平。截至8月4日，上海期貨交易所倉(cāng)庫(kù)公布的儲(chǔ)量為118,000噸，比5月底上升44%，但年初至今則下降11%。這個(gè)水平遠(yuǎn)高于2003年至2010年期間的平均水平65,000噸，上海的現(xiàn)貨銅價(jià)自6月底以來(lái)一直低于近月期貨的合約價(jià)格，顯示現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)充足。我們認(rèn)為，這是6月份大量進(jìn)口的直接結(jié)果。我們?cè)?月中旬訪問(wèn)的一間國(guó)內(nèi)貿(mào)易公司表示，它在6月底和7月初買入了一些在7至9月份交貨的銅。這顯示國(guó)內(nèi)的銅供應(yīng)不會(huì)在8月份立即收緊。同時(shí)，我們和一些保稅倉(cāng)庫(kù)的討論顯示，上海7月底的保稅銅庫(kù)存總量約為300,000噸，比4月中旬減少約50%。然而，這仍然比過(guò)往年度的平均水平200,000噸高50%。自7月初以來(lái)，一些貿(mào)易公司增加了將銅從保稅倉(cāng)庫(kù)再出口到離岸市場(chǎng)的交易，主要是出口至位于新加坡和韓國(guó)的LME倉(cāng)庫(kù)。

　　從庫(kù)存數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)目前并不急于在未來(lái)四至六周補(bǔ)充庫(kù)存，而我們認(rèn)為，仍然緊縮的貨幣政策也杜絕了近期內(nèi)大幅補(bǔ)充庫(kù)存的可能。然而，我們認(rèn)為，在第3季度末，強(qiáng)勁的需求將令庫(kù)存水平進(jìn)一步降低，而市場(chǎng)預(yù)期第4季度的信貸環(huán)境相比

　　第3季度將略有改善，屆時(shí)中國(guó)將很有可能開(kāi)始大幅補(bǔ)充庫(kù)存。我們?cè)谶^(guò)去五個(gè)月聯(lián)系過(guò)的20多家貿(mào)易公司均表示，他們計(jì)劃在價(jià)格“適當(dāng)”和貨幣政策放寬的時(shí)候補(bǔ)充銅電網(wǎng)和保障房將成為下半年的兩大消費(fèi)行業(yè)年初至今國(guó)內(nèi)庫(kù)存水平持續(xù)下降，但和過(guò)往年度相比仍然處于高位我們預(yù)期中國(guó)將在第3季度末開(kāi)始補(bǔ)充庫(kù)存。

　　我們認(rèn)為，他們所指的“適當(dāng)”是3個(gè)月LME銅價(jià)達(dá)到9,000-9,300美元/噸，而他們之前在第2季度預(yù)期的是8,700-8,800美元/噸，這是銅價(jià)的一個(gè)積極信號(hào)。LME三月銅價(jià)將在下半年進(jìn)一步上升

　　我們?nèi)匀痪S持對(duì)于未來(lái)五個(gè)月銅價(jià)的看漲觀點(diǎn)。我們的價(jià)格預(yù)測(cè)顯示，LME三月銅價(jià)將在第4季度達(dá)到平均10,000美元/噸。中國(guó)在2011年剩余時(shí)間的需求將可為這些預(yù)測(cè)帶來(lái)有力支持。就目前而言，令人失望的美國(guó)數(shù)據(jù)將為L(zhǎng)ME三月銅價(jià)帶來(lái)壓力，如果出現(xiàn)任何宏觀方面的負(fù)面消息，未來(lái)的銅價(jià)仍然有可能受到影響。然而，我們認(rèn)為，鑒于主要生產(chǎn)商在上半年宣布產(chǎn)量減少，銅的供應(yīng)緊張，未來(lái)五個(gè)月銅價(jià)上升的可能仍然較高，價(jià)格回落將帶來(lái)買入的機(jī)會(huì)。如果中國(guó)如我們預(yù)期補(bǔ)充銅的庫(kù)存，將會(huì)進(jìn)一步收緊供求缺口，推動(dòng)LME三月銅價(jià)在第3季度末或第4季度初再次上漲突破10,000美元/噸，并在年內(nèi)剩余時(shí)間屢創(chuàng)新高。