下游為“電解鋁→鋁加工產品”

　　南山鋁業具有型材加工產能39萬噸、板帶材加工(熱軋-冷軋)產能60萬噸/年，未來新建大規格特種鋁合金材加工產能20萬噸/年。

　　鋁加工是一個難以建立競爭壁壘的行業，因為加工設備一定程度上決定產品質量，但設備的瓶頸往往在于資金，所以當某一子行業出現超額收益時，資金的涌入會迅速將超額收益抹平。以空調箔為例，2004年以來中國空調箔產量增長了接近4倍，毛利率從15%降至目前的10%，接近鋁加工行業的平均回報。

　　鋁加工企業的競爭力體現在三方面：

　　1)細分行業定位。鋁材的消費結構與經濟發展結構是相適應的，公司管理層需要具有前瞻性的定位或向新興的細分子行業轉型;

　　2)較高的產能或資本彈性。當細分行業出現超額收益時，企業可通過資本再投入比競爭對手更快的擴張產能，實現超額收益效益的最大化，所以這不僅僅是“行業有多好”或“比誰有錢”，亦需要“比誰更快”。現階段來看，擁有超額收益的鋁加工子行業有：易拉罐材、汽車鋁合金板、高端電極/電容箔、軌道交通結構材等。

　　3)生產規模化、產品多元化。由于生產設備折舊速度慢于超額收益回歸市場平均回報的速度，生產商回歸平均回報左右經營是必然的結果，那么競爭對手間的差異體現在成本控制上。而鋁加工前端設備，如：熔鑄、熱軋和冷軋設備具有較高的通用性，規模化生產可以降低單位產品的財務及管理成本。此外，多元化的產品結構有利于企業根據市場需求的轉換調整產量，維持利潤的穩定。

　　現階段來看，南山鋁業深加工材料主要定位在兩個方面——高端裝備制造業相關的超大規模中厚板，如預計2012年10月即將投產的22萬噸軌道交通型材和目前計劃投資60億元的20萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線項目;另一個是冷軋合金薄板，主要為易拉罐制罐料，2012年4月即將投產的40萬噸冷軋將使得公司易拉罐產能從20萬噸提升至60萬噸。

　　公司2010年6月投資32億元開始建設的年產22萬噸的軌道交通鋁型材項目，主體設備包括8條新建的擠壓生產線，全部從德國西馬克集團梅爾公司引進，其中有1臺165MN現代化擠壓機，該設備可生產外接圓直徑1000mm的大型材，這是全球迄今為止最大的鋁擠壓機，也是全球裝機水平最高的鋁擠壓機。下游客戶方面，目前公司已經通過中國南車和中國北車的生產資質認證，成為指定供應商，同時公司也通過了船舶和軍工領域的相關認證，具備了進入船舶與軍工等新興領域的條件。

　　鋁制易拉罐與傳統的玻璃瓶包裝相比，具有更時尚、重量更輕、冷卻速度更快以及易于運輸等優勢，但成本相對較高。以啤酒包裝為例，美國目前56%的啤酒采用鋁制易拉罐包裝，42%采用玻璃瓶包裝。而在國內，90%均采用玻璃瓶包裝，僅有約5%采用易拉罐包裝。在國內生活水平不斷提高，消費逐步升級的背景下，我們預期未來國內易拉罐料市場具有很大的增長空間。

　　2010年中國冷軋罐料自給率僅為68%，需求缺口約8.1萬噸，相當于當前國內產能的40%。

　　國內目前能夠批量生產易拉罐料的鋁加工企業僅有西南鋁業及公司兩家，西南鋁業雖然起步較早，但南山鋁業在技術設備等方面具備明顯的領先優勢，目前已經成長為國內最大的易拉罐料生產企業，占據國內市場供應量的70%。

　　公司易拉罐體料于2010年5月通過了美國最大的啤酒供應商百威集團的試料，罐料的產品外包裝及表面清潔度滿足百威廠方要求，產品上線后沖杯最高速度達到每分鐘1900只，拉伸速度達每分鐘400只，處于較佳運轉狀態，產品性能、質量達到國際先進水平。百威集團初定2010年采購南山輕合金公司罐料3000~5000噸，2011年計劃采購3萬噸。

　　目前公司已經與波爾、皇冠、雷盛、中糧包裝、寶鋼金屬包裝、阿姆科、太平洋、利樂、日本三井、住友、美國雷諾茲等國內外主流客戶建立了穩定的合作關系，同時國際主要同行諾貝麗絲、海德魯、加鋁和美鋁也將公司的部分中間產品作為備用替代，體現了行業對公司產品的充分認可。

　　目前，公司上、下游各貢獻約一半的盈利。但根據公司的規劃，未來氧化鋁及電解鋁相關產能將保持穩定，而鋁深加工產能將逐步釋放。未來公司利潤來源中加工產品的占比將逐步提升。

　　足夠的安全邊際+2012年產能釋放

　　良好的財務結構

　　公司從2007年開始不斷投資延伸鋁產業鏈，五年來累計投資85.77多億元，即便如此，公司依然保持著低負債率，2011年報披露公司的負債率只有19.38%，公司的長期負債為3.29億元，短期借款15.08億元，手中現金34.16億元，這意味著公司擁有15.79億元的自由現金可供使用。

　　不僅如此，公司近五年來每年經營活動產生的現金流凈額都在10億元以上，2011年的經營活動現金流凈額是15.97億元。

　　再仔細看看，公司沒有任何交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、投資性房地產等，公司最近五年的投資無一不是投資在鋁產業鏈上，這種專心做主業的公司比那些到處搞投資的公司要強得多。

　　連續五年分紅

　　公司從2007年以來，連續五年分紅。雖然公司每年分紅都是每10股派息1元，2011年依然是每10股派息1元，對應目前的股價7.50元，股息率只有1.33%，并不高，但考慮到公司連續五年的累計投資高達85.77億元。在此基礎上仍能持續分紅，足以說明公司擁有穩定的現金流和注重股東回報。

　　足夠低的估值

　　目前公司凈資產8.01元，每股收益0.53元，對應目前7.5元的股價，PB是0.94倍，PE是14.15倍。而該股是滬深300的成份股之一，目前滬深300的PB和PE分別是1.87倍和11.31倍，南山鋁業相對于滬深300并沒有高估，甚至從PB角度來看還有低估。

　　而從南山鋁業所屬的鋁行業來看，南山鋁業有鋁冶煉及加工業務。同行業的鋁冶煉公司(不包括中國鋁業)2011年PE均值為46.80倍，PB均值為2.33倍;鋁加工公司2011年的PE均值為35.68倍，PB均值為2.55倍。綜合看來，由于鋁價下跌使鋁冶煉公司2011年業績不及預期，估值整體偏高。

　　相對于同行業的估值比較來看，不論是業績下滑的鋁冶煉企業還是業績穩定的鋁加工企業PB都在2以上，有可比性且業績穩定的鋁加工公司PE均值35.68倍，而公司產業鏈完整、盈利穩定、財務結構最好，但PB只有0.94倍，PE也只有14.15倍，明顯價值嚴重低估。

　　2012年產能釋放

　　2011年隨著冷熱軋技改、10萬噸新型合金材料生產線項目、52萬噸鋁合金錠熔鑄生產線項目的投產，公司2011年的業績穩定增長，而2012年4月40萬噸冷軋預計投產;10月22萬噸軌道交通型材預計投產，這兩大項目的投產將為公司2012年的業績增長奠定基礎。

　　根據多家機構的預測，公司2012年的業績將達到每股0.7元左右，則對應公司2012年的動態PE只有10.7倍。

　　綜合來看，公司的財務結構及合理的估值水平給目前的股價提供了足夠的安全邊際，而公司的產業發展方向以及即將投產的產能為公司提供了成長空間。用李馳的話說，投資就是“好公司+便宜價格”!(作者為北京凱世富樂投資有限公司投資總監)