一、宏觀基本面

　　1、全球主要國家制造業增長放緩，3月聚焦兩會

　　據OECD最新數據顯示，2015年12月OECD綜合領先指標為99.7，低于長期均值100，顯示全球經濟增長放緩，同時領先指標還反映美國和英國增長出現放緩，印度增長堅挺，巴西及中國經濟初步企穩，而俄羅斯則重現弱勢。制造業表現方面，2016年1月中國財新制造業PMI(更側重中小制造業企業)微升至48.4，但為連續第11個月陷入萎縮，因產出指數陷入萎縮區間，且降幅有所擴大。此外，1月官方制造業PMI降至49.4(更側重大型制造業)，為連續第6個月陷入萎縮，降至逾3年新低。其中，產成品庫存、采購量、進口3個指數下降較為明顯，降幅超1%。國內制造業持續下滑，其內在原因為國內壓縮過剩產能，結構調整加快，進行轉型升級。3月市場將聚焦于中國兩會，召開時間分別為3月5日，3月3日，開會時間近10天，屆時供給側改革繼續受關注，屆時對中長期的經濟以及有色價格走勢產生深遠影響。

　　國外方面，美國1月工業產出月率上升0.9%，為六個月來首次上漲，其創2015年7月來最大增幅，受公用事業支出增加及制造業增長提振，其中1月制造業產出環比增加0.5%，好于預期。但在先行指數方面，2016年2月美國Markit制造業PMI意外降至51，創40個月新低，受產出指數、國外訂單及投入品采購大幅下滑拖累，因全球需求疲軟及美元升值。最為關鍵的是，美國2月Markit服務業PMI跌至49.8，為2013年10月來首破50，表明服務業亦陷入萎縮，因美國服務業在GDP中的比重高達逾80%，因此服務業陷入疲軟以及制造業增速放緩或加大美國經濟成長放緩的擔憂。而作為美國耗銅量最大的房地產行業(約占49%)，今年1月的數據整體喜憂參半。1月新屋銷售(占整體樓市的8.3%)環比銳減9.2%至49.4萬棟，結束此前連續十個月走高之勢。使得房地產建筑商情緒轉淡，1月新屋開工年化總數為110萬戶，年化月率下滑3.8%，延續去年四季度來的下滑態勢，創三個月新低，同時1月營建許可月率亦下滑0.2%，部分受季節性因素及天氣影響。但1月成屋銷售(占住宅市場成交的90%以上)月率環比微增0.4%至547萬戶，遠強于預期且創6個月新高，新屋和成屋銷售數據將令房地產建筑商情緒進一步轉淡。歐元區方面，2月歐元區Markit制造業PMI初值降至51，再創1年來新低，服務業PMI初值更降至53，創13個月新低。在主要成員國家中，德國2月制造業PMI降至50.2;法國制造業PMI微升至50.3，顯示新興經濟體尤其是中國經濟增長乏力持續影響歐元區經濟，且未來負面影響或將繼續施壓。

　　2、全球通脹暫企穩，3月歐美議息成焦點

　　2月份，全球多數經濟體維持寬松的貨幣政策，其中中國央行高頻操作逆回購調整節后資金流動性，同時繼續開展MLF(中期借貸便利)操作，彌補因外匯占款減少造成的基礎貨幣供給缺口，市場流動性整體偏寬松。3月10日歐央行將舉行利率決議，目前市場預期歐央行將在3月加碼寬松，主要包括降息10個基點或延長QE由2017年3月至2017年9月。此前歐央行行長德拉吉在1月的議息會議上暗示下次貨幣政策行動將在3月份視情況而定，加大了市場對歐央行3月降息的概率。除歐央行外，美聯儲和日央行也將在3月議息。2月美國公布的多項經濟指標表現不如預期，尤其是1月美國非農就業人數僅增加15.1萬人。但，因能源價格跌幅趨緩(1-2月美原油期貨主力合約探底回升，大幅削減月內跌幅)，1月美國核心PCE年率大漲1.7%，雖為連續45個月低于2%的目標，但該漲幅創下2014年10月來高點。同時，2016年1月美國季調后CPI月率持平，未季調CPI年率上升1.4%，核心CPI年率更上升2.2%，創下2011年8月來最大增幅，表明價格出現上行壓力，增加美聯儲3月是否加息的不確定性。歐元區方面，1月歐元區CPI終值年率上升0.4%，其中1月核心CPI同比終值上漲1%，數據顯示目前歐元區通脹率暫時企穩;1月中國CPI同比增速微升至1.8%，同時PPI同比繼續下滑5.3%，為連續47個月下滑，但跌幅亦有所縮窄，數據顯示嚴重的產能過剩和國內投資需求疲軟，令工業領域通縮壓力較大，市場對中國央行3月仍存在降準預期。此外，中國央行行長周小川在G20會議上表示中國經濟進入新常態，目前央行的貨幣政策處于穩健略寬松的狀態，這是央行首次將貨幣政策形容為略偏“寬松”，此前一直是穩健，同時他還表示未來貨幣政策仍有空間和工具，引發市場對中國后期寬松或加碼的信號。在通脹略微抬頭，而貨幣政策有望進一步寬松的背景下，資產價格更易上行。

　　三、 3月銅市供需關注焦點

　　1、秘魯銅產能擴張引關注

　　據世界金屬統計局(WBMS)發布的最新數據顯示，2015年全年全球銅市供應過剩14.6萬噸，其中精銅產量為2308萬噸(因北美自由貿易區和印度精銅產量顯著增加)，而消費量為2293.4萬噸，2014年供應過剩量修正為11.6萬噸。對于今年全球銅市供需格局，國際銅業研究組織(ICSG)曾預計全球銅市將出現供應短缺12.7萬噸，因中國經濟增長放緩損及銅礦行業投資，令新項目不斷被延遲。當銅價低于4400美元/噸，超10%以上的礦山將虧損，令礦山不能如期投產，因此ICSG預計2016年全球銅礦產量為1952萬噸，增2.6%，低于礦山產能6.31%的產能。其中產能增加最多的為秘魯。作為全球第三大產銅國-秘魯，2015年銅產量全年激增23%至170萬噸，因新項目投產及國內最大礦場產量回升。此外，美國最大礦業公司在秘魯的Cerro超級銅礦也將啟動，令該礦銅產量將增兩倍;五礦資源的LasBambas銅礦項目也已按計劃推進，投產后前5年年產40萬噸，有望使得2016年秘魯產量進一步增長66%，取代中國成為全球第二大產銅國。而作為全球頭號產銅國-智利，2015年銅產量為579萬噸，同比仍微增0.5%，目前智利面臨大量老化礦場礦石品級下降的問題。2015年即便是深受電力短缺，銅價疲軟等不利因素影響的贊比亞，該國銅產量仍由2014年的70.8萬噸增至71.2萬噸，遠高于此前政府預期的60萬噸，主要受加拿大第一量子礦物公司旗下的一座新礦投產推動。

　　全球精煉銅供需預測表(單位：萬噸)

　　項目 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年E 2016年E

　　礦山 1595.02 1603.82 1605.24 1668.76 1810.08 1852.7 1875.1 1954.2

　　精煉銅供應 1824.84 1898.48 1956.66 2014.73 2105.83 2247.9 2266.9 2318.3

　　精煉銅需求 1790.32 1913.7 1970.54 2040.28 2133.06 2289.3 2262.8 2331

　　供需平衡 34.52 -15.22 -13.88 -25.55 -27.23 -41.4 4.1 -12.7

　　2、國內銅市供給側改革跟蹤

　　①、2月TC/RC短單費用續跌，降低銅精礦進口積極性

　　作為精銅的上游原料-中國銅精礦進口依賴度較高，2015年全年國內銅精礦累計產量為566.06萬噸，占同期銅精礦進口量的約47.9%，因此國內銅精礦的供應主要關注其進口情況。今年1月中國進口銅礦砂及精礦117萬噸，同比增加28%，為連增10個月，其中進口自秘魯的銅礦為313840噸，同比劇增137.98%(進口比例為26.82%，高于去年同期的15.42%)，遠高于同期進口自智利的48.73%。中國銅精礦進口量不斷增加主要受銅精礦 TC/RCs 價格相對高企及銅礦價格下滑導致冶煉企業囤貨備礦提振。其中，2016年中國大型銅冶煉企業的銅精礦長單TC/RCs敲定為97.35美元/噸，低于去年的107美元/噸，但高于盈虧平衡點90美元/噸。短單來看，2月中國銅冶煉廠TC/RCs為105美元/噸，低于1月的115美元/噸，為連續第二個月下滑，或令2月銅精礦的進口積極性進一步下滑。1月銅精礦進口量環比下滑20.77%，創下三個月來低點。

　　②、關注銅企1月推出的“限售保價”進展

　　2015年11月國內銅冶煉骨干企業宣布2016年共減少精銅產量35萬噸，并補充到若銅價和盈利能力惡化，則減產規模將擴大至35萬噸以上。但從1-2月銅價的表現來看，減產規模暫難擴大。1月中國銅冶煉產商進一步推出“限售保價”措施，即主要銅價低于4萬元/噸之下，則銅冶煉產商將削減現貨銅銷售量20萬噸(相當于銅一季度產量的近10%)。此外，今年1月廢銅進口量為272988噸，同比下滑10.92%，單月進口量創下去年2月來的新低，去年全年廢銅進口量為365.8萬噸，創下2003年來的新低(316.2萬噸)，數據顯示，在中國粗煉和精煉產能缺口繼續擴大的同時，廢銅供應偏緊的局面無明顯改善，這將增加部分精銅的需求。

　　3、銅市消費弱中企穩，3月“旺季消費”值得關注

　　1月中色銅產業景氣指數為26.92，環比上升1.03點，繼續在“偏冷”區間運行，其中進口量指數、房屋銷售面積和總產量等指標處于“正常區間”，同時1月先行合成指數為85.26，環比下滑0.5點，顯示銅行業下行壓力仍較大。

　　①、1月銅進口量仍高企

　　在進口需求方面，中國1月進口精煉銅323870噸，同比增加7.8%，但環比下滑23.5%，部分受春節因素影響，去年12月精銅進口量創下記錄高點，打破2011年12月創下的記錄406937噸。出口方面，1月中國精銅出口僅8981噸，同比下滑68.67%，占精銅進口量比例進一步跌至2.8%。

　　②、需求-銅材出口基數低，難有起色

　　作為銅消費的直接下游產品，銅材產量最能反映消費的冷暖。2015年1-12月銅材累計產量達1913.7萬噸，同比增長7.1%，維持近7年來的增勢，但增速低于2014年同期的13.3%。12月銅材產量高達192.2萬噸，再創紀錄新高，顯示下游銅材耗銅速度有所回升。銅材進出口方面，目前仍維持凈進口狀態，1月銅材進口量42425噸，同比下滑9.6%，同期銅產量出口為38343噸，同比亦下滑14%。銅材進出口基數均較低，因為保護我國銅加工產業，國家對銅加工材進口征收4%-8%的關稅，同時因多國對來自中國的銅管進行反傾銷調查和反補貼調查，使得我國銅材出口量基數難以擴大，從而不利于緩解國內市場來自銅桿供應過剩的壓力。

　　③、銅市下游消費預期有所改善

　　從國內終端需求來看，銅的主要消費行業表現繼續分化，其中2016年電網投資額進一步擴大，在很大程度上保障了銅的需求。同時隨著一系列房產利好政策的出臺，多地樓市持續火爆，有望刺激開發商擴大房市投資，但汽車，空調產銷表現相對疲軟，多空因素相互作用下，下游消費需求將延續弱勢復蘇。

　　據悉，電力電纜的用銅量約占我國銅消費量的60%-70%，2015年我國電網工程建設完成投資為4602.99億元，同比劇增11.74%，為連增四個月，基本完成原計劃投資，主要在第四季度大幅追加投資。同時，作為國內最大的銅消費企業-國家電網，該公司計劃在2016-2020年投資2.3萬億元人民幣，較2011-2015年的1.8萬億元增長28%，其中2016年國家電網計劃投資4390億元用于電網建設。因中國電力占銅消費量近半壁江山，因此國家電網每年的投資額對銅需求影響較大，而其投資額的擴大將在長期內保障國內銅的消費。

　　房地產方面，12月國房景氣指數跌至93.34，環比回落0.01點，為連續三年多處于100的榮枯分界線之下，接近于7月創下的記錄低點92.43，顯示房地產市場信心仍較低迷，反映了房地產開發企業的真實心態，即無意擴大房市投資。2015年全國房地產開發投資95979億元，同比名義增長1.0%，增速比1-11月份下滑0.3%，且增速創下2009年2月來最低(增長1%)，為連跌22個月。1-12月房屋新開工面積154454萬平方米，同比持續下滑14%，但降幅縮窄0.7%。同時，1-12月全國商品房銷售面積128495萬平方米，同比增長6.5%，增速比1-11月回落0.9%，但為連續第七個月實現正增長。數據顯示隨著貸款利率不斷下滑，商品房銷售明顯改善，房地產市場去庫存化周期將加速。同時，2月政府加碼房地產刺激政策，包括降低房貸比例和降低房地產契稅成本，這將為樓市帶來實實在在的利好。其中2月2日央行宣布不限購的城市首付比例最低可降至20%，二套房首付低至30%。同時，周小川在G20會議上表示房貸首付比例還有降低空間。展望3月，因房地產行業政策以及信貸政策仍具備友好基礎，而且貨幣政策寬松周期未變，有利于房地產市場繼續復蘇，整體房價也將平穩微升。不過同時，受制于房地產市場庫存高企，去庫存化亦是房市主題，同時全國樓市市場分化的局面還將繼續。1月份70個大中城市新建商品住宅價格環比綜合平均漲幅上升0.4%,二手住宅擴大0.6%。城市間房價分化現象依然延續,房價明顯上漲主要集中在一線城市和個別二線城市。無論是新建商品住宅還是二手住宅,一線城市同比平均漲幅都高于20%，與此同時絕大多數三線城市同比仍下降。

　　4、供需體現-2月倫滬銅庫存一減一增，分化加劇

　　一般而言，庫存是體現精煉銅市場供需關系的最重要指標，但因為精煉銅金融屬性的存在，使得銅市庫存的變化已不能簡單的認為是供需關系的直接體現，2015年來銅價和庫存之間的相關性明顯降低。截至2月26日，全球銅顯性庫存增至540866噸，較1月末增加20911噸或4.02%，增幅最大的為上期所庫存，增至276023噸，環比劇增64058噸，接近于上周創下的記錄高點276904噸。其次是美銅庫存，環比增加2003噸至67618噸。而倫銅庫存，環比則減少45150噸，報197225噸，接近于去年1月14日創下的新低(194000噸)。而LME銅庫存2月環比則劇減45150噸或18.63%，該減幅不及2月上期所銅庫存64058噸的增幅。這可能意味著去年12月-今年1月中國精銅進口量攀升被轉移至上期所庫存內，將使得內弱外強格局進一步加劇。

　　四、投資者資金動向分析

　　1、CFTC投機基金連空39周，但凈空量下滑

　　從以往走勢來看，期銅持續上漲大多需要配合倫銅增倉。截止2月26日，倫銅持倉增至30.6萬手，較1月末增加6358手，為連增兩個月，期間配合銅價振蕩走強，顯示多空分歧加大之際，以多頭占優為主，后期關注倫銅持倉增加的可持續性。而美銅基金持倉方面，截至2月23日，美銅CFTC總持倉亦較1月末減少29359手或14.5%，持倉量創下年內1月初的水平。從持倉結構來看，2 月CFTC投機基金空單的減幅遠超過多單，從而令CFTC投機基金凈空持倉下滑至22947手，較1月末減少13881手，但為連續第39周維持凈空狀態，顯示投機基金中期仍積極看空銅價，但短期做空意愿下滑，銅價反彈刺激空頭獲利離場。技術走勢方面，目前倫銅振蕩回升，重新企穩于日線圖的均線組之上，較1月中旬的低點4318美元/噸反彈8.64%。月線圖上，倫銅仍運行于主要均線組之下，仍處于長期下跌趨勢之中，但為連續第三個月跌幅陷入低位振蕩整理 ，顯示銅價進一步消化利空打壓，下跌意愿有所減弱。同時周線圖上看，銅價在過去六周有五周上漲，運行于20周和5周均線交織處，3月銅價反彈阻力和支撐分別關注5000美元/噸和4500美元/噸。

　　五、3月銅價展望

　　首先考慮內外宏觀環境，年初國外主流機構就下調了今年全球經濟增長前景，同時各主要經濟體間的分化格局進一步加劇。而全球主要經濟體不斷寬松的貨幣政策效果不及預期，因此全球PMI表現仍偏弱，尤其是中國制造業持續萎縮，凸顯下游需求疲軟，因此市場預計3月份寬松政策還將加碼，尤其是歐央行，降息或延長QE時間的可能性較高。同時全球通脹有出現抬頭跡象，美聯儲加息增加不確定性，這將刺激資產價格上漲。此外，3月還需關注中國兩會的召開，屆時供給側改革依舊成為市場關注焦點，由此可見3月期銅所處宏觀基本面多大于空。

　　至于銅本身的基本面，首先年內對于銅市供應過剩的擔憂猶存，因國外銅礦供應壓力，尤其是秘魯銅礦增加明顯。但由于2月銅礦TC/RC費用繼續下滑，冶煉廠生產意愿下滑，銅礦進口量亦走低。同時，結合此前1月國內冶煉銅企達成減產及限售的協議，2-3月精銅產量仍難大幅上升，令銅市供應壓力下滑。需求方面，中國電網投資完成額在今年繼續擴大，因其占銅消費比重較高，因此在一定程度上保障了銅市需求。而房產利好政策不斷出臺，亦改善投資者對房市的需求，部分抵消掉空調，家電等其他方面需求的疲軟。此外，資金操作方面，2月倫銅持倉逐步增加 ，顯示銅價下滑后引發多空分歧加大，吸引資金入場，而目前多頭占優。而美銅CFTC投機基金方面，雖維持38周的凈空狀態，但空頭獲利頗厚，紛紛減倉離場，后期繼續關注空頭回補帶來的技術反彈。

　　綜述，筆者認為3月期銅或呈振蕩偏強走勢，其下跌的主要風險在于美聯儲意外加息導致美元指數持續走強和下游消費需求不及預期。

　　六、操作策略建議

　　1、中期(1-2個月)操作策略：逢低建多

　　? 具體操作策略

　　? 對象：滬銅1605合約

　　? 參考入場點位區間：35500-35900元/噸區間

　　? 止損設置：根據個人風格和風險報酬比進行設定，此處建議滬銅1605合約止損參考3小時圖跌破34900元/噸

　　? 后市預期目標：第一目標38000元，第二目標39000元;最小預期風險報酬比：1:3

　　2、 套利策略：跨期套利-目前滬銅期貨價格延續近低遠高的正向市場排列，滬銅臨近合約的正價差大多維持在50-150元/噸以內。鑒于對遠期合約看漲的預期，可嘗試拋近期買遠期，即拋滬銅1604合約買滬銅1605合約，目前兩者正價差為100，目標關注400元/噸，止損參考負價差100;跨市套利-2月兩市比值小幅回落，因人民幣止跌企穩。鑒于國內庫存壓力強于外盤，且美元指數反彈受阻，兩市比值有望下行，建議嘗試拋滬銅(1605合約)拋倫銅(3個月倫銅)。跨品種套利-鑒于期鎳的上游供應壓力大于期銅，且期鎳技術形態亦差于期銅，資金更喜歡追捧期銅，可嘗試買銅賣鎳(按同現金等額分配頭寸)。

　　3、套保策略：現銅持貨商可保持惜售情緒，待銅價漲至38000元/噸附近，建立部分空頭保值，平時則可根據企業經營情況進行常規保值;而下方用銅企業可加大采購意愿，若現貨銅跌至35500元之下，可逢低采購，同時極端行情下，若銅價跌至34000元之下，可建立一部分的長期庫存。

　　風險防范

　　? 若中國股市進一步大幅下滑，或令市場恐慌情緒攀升，令銅價大幅下挫，注意降低采購點位。

　　? 若美聯儲意外加息，美元指數強勢攀升，或打亂銅價反彈走勢，銅價重啟跌勢，則多單頭寸需及時止損離場。