自今年3月以來，國內銅出口較去年同期大幅增長，令市場較為擔憂。原因是什么?以及這種局面背后隱藏著怎樣的故事?中國證券報記者采訪發現，今年中國出口的精銅當中有近半可能是轉口貿易，一些企業通過離岸和在岸人民幣利差套利，使得銅內外移庫活動持續存在，特別是倫敦與上海幾乎已經形成跨區常態套利機制。
過剩的銅
和鋁、鉛、鋅相比，作為四大基本金屬的領頭羊，銅在今年金屬市場上的表現乏善可陳。數據顯示，截至9月28日，芝商所(CME Group)旗下紐約商品交易所(COMEX)交易的銅期貨價格在今年累計漲幅僅2%左右。而鋅價今年以來已經上漲超過44%，市場把銅價疲弱的原因歸結于銅自身基本面，嚴重的過剩格局使得銅價“喘不過氣”。
一組數據足以說明過剩問題。數據顯示，今年8月17.5萬噸的凈進口量是過去3年中的最低值。同時，銅精礦進口達到了145萬噸(毛重，不包含金屬重量)，創下歷史第三高位，僅次于去年的12月份和今年的2月份。今年前8月銅精礦累計進口量增加了34%，達到了1086萬噸。
國際銅研究小組(ICSG)的研究統計顯示，今年上半年全球銅精礦產量增長了6%。業內人士認為，很大一部分銅精礦流入到了中國，因為中國有世界上最大的銅冶煉產能。
今年秘魯銅產量激增，2016年上半年，其產量增幅達到了51.5%。同時拉丁美洲國家是中國主要的銅精礦進口來源地，1-8月期間進口量同比增長高達95%。但另一方面，中國廢銅進口量則在持續減少。
有意思的是，今年前8月累計中國銅對外出口量總計33.5萬噸，創下歷史新高。
中大期貨副總經理景川分析稱，今年國內銅出口自3月以來均較去年同期有了大幅增長，從出口量的持續大幅增長來看，國內下游需求持續疲軟，從而使得國內銅的整體供應由此前的短缺轉為過剩，內外基差的動態變化為鎖定價差而實現出口奠定了一定基礎，從而形成國內銅表觀市場的供需緊平衡。
景川表示，根據不完全統計，今年出口的精銅當中有近30%-50%的量是屬于轉口貿易，其余的則是來自于上海保稅區庫存與冶煉商的新增產量。由此來看，出口的增加從另一方面驗證了國內需求的持續疲軟及供需過剩。
這似乎成了共識：國內銅需求放緩，而冶煉廠產能和精銅產量不斷擴張，大量銅礦山進入中國。
寶城期貨金融研究所所長助理程小勇指出，部分銅冶煉企業通過來料加工方式出口銅，這樣可以避免17%的增值稅和15%的關稅，來實現產能過剩轉移;二是內外比價適合出口，尤其是最近幾個月進口虧損，但出口有利可圖。
內外套利正酣
只要有利可圖，通過離岸和在岸人民幣利差套利，可能使得銅內外移庫活動持續存在。這種局面在上海等主要銅集散市場來說已經存在了很長時間。
業內人士透露，由于上海與倫敦、紐約三地銅市場價差的長期存在，上海與全球其他地區市場形成跨區常態套利機制。
操作手法上，景川表示，內外市場套利一般是在兩市相同或相近期貨合約同時買進和賣出，待價差出現有利變動后即同時對沖獲利平倉。此外，通過在外盤點價后進口現貨，然后在上海期貨交易所相應的遠月合約保值拋空(鎖定利潤)亦可以達到相同的效果，這是長期以來一直被貿易商所采用。
不過，內外盤的套利分為期貨盤面套利與現貨盤面的套利，二者從比價的角度而言，略有所不同。
景川說，內外盤期貨銅的套利除要考慮匯率因素之外，還要考慮兩地市場的交易手續費，因此在比價上需減去當日的匯率，以此判斷兩市的套利空間以及是否入場的依據;另外，內外盤現貨的套利除了要考慮匯率因素之外，還需考慮運費、增值稅、倉儲費用、現貨升貼水與到岸升貼水、中國與美元的利率，由于國內銅進口量分海關來看主要以上海海關為主，因此國內的市場利率主要以長三角6個月票據直貼利率為主，而美元利率則以LIBOB 6個月美元利率為主，因此在比價-匯率的基礎上還需減去兩地利率之差，以此來判斷兩市的套利空間與是否入市的依據。
華泰期貨研究員吳相峰也向中國證券報記者表示，內外價差應該是有一個合理區間。而這個區間，則是根據實物進口成本計算出來的;超出這樣一個合理區間之后，便會出現套利機會;具體比價要求主要是根據套利者自身的條件確定，特別是最核心的資金成本因素。
他指出，跨市場內外套利，大致分為正套(順著貿易流)和反套(逆著貿易流);從歷史經驗來看，實際內外套利盈利的驅動力量主要是內外利息差，不過從2015年以來，部分操作者也把匯率當成了盈利來源，成為一種貨幣多空的手段(即不進行鎖匯)。
倫敦銅庫存量壓制銅價
中國的銅運到倫敦去。而今倫敦的銅庫存已經創下新高。
據了解，自今年年初以來，倫敦銅庫存呈先抑后揚之勢，特別是從8月中旬以來呈現大幅增長之勢。分地區庫存來看，主要得益于亞洲庫存的大幅增長，亞洲庫存從8月中旬的15.2萬噸增長至當前的28.2萬噸，增幅達到了13萬噸。業內預計，從庫存自今年二季度以來的增量來看，主要來源于國內轉口以及出口交庫增加，未來倫敦銅庫存仍將繼續增長。
這種局面對銅價不利。景川表示，今年銅價走勢相對其他品種而言較弱，究其原因，鋅自今年年初以來的大幅上漲得益于其現有可開采資源的枯竭，從而形成了全球的供需短缺之勢，鋅大漲亦帶動了鉛自二季度以來的跟漲;鋁價回升主要是得益于國內鋁市場的供給側改革、倫鋁庫存的大幅削減回落、俄鋁的減產三方面因素;錫價自年初以來的回升主要是受印尼出口限制方面的因素影響，而鎳價自7月以來的大幅上揚則是受菲律賓環保檢查關停鎳礦的影響;相比較而言，銅的供需基本面并未好轉，國內外銅下游需求的持續疲軟、國內產量的穩步增長與進口量的持續回落均對銅價產生一定抑制。
對于四季度的銅價，景川分析，從銅的商品屬性來看，銅價仍將維持當前的寬幅橫盤區間震蕩整理態勢。而從金融屬性來看，四季度末銅價將有可能在美聯儲加息預期以及中國央行寬松的貨幣政策轉變的影響下承受一定壓力。
從供需基本面來看，銅是所有基本金屬中最弱的品種。程小勇認為，國際銅礦產出在2016年維持較高增長的勢頭，主要是前幾年大量銅礦產能擴建形成的集中釋放效應;二是銅消費受房地產和基建拉動有限，雖然2016年包括電網在內的基建投資保持較高增速，但是電網建設大部分屬于特高壓建設，主要耗材是鋼鋁絞線，這其中除了變壓器耗銅外，輸電線路基本上不用大量消耗銅。
程小勇認為，供需關系可能繼續邊際走弱(供增需減)和國內流動性最寬松時刻過去的金融屬性弱化，銅價大概率是下跌事件。
不過吳相峰預計，銅價走勢此前較弱的主要原因在于銅精礦的增產壓力，而隨后是精煉銅冶煉的增產壓力，隨著這些因素的消化，預計銅價疲弱格局將有所改善。
