2013年下半年，由于工作變動，我開始涉足金屬現貨領域。幾乎沒有多想，我們先從市場規模最大的銅品種開始。

　　由于原來從事過期貨投資業務，我在期貨交割、套期保值等方面并不生疏，但對現貨貿易卻是一竅不通。面對一紙傳真合同，就要發生上千萬的資金進出和貨物購銷，那時真的是天天心驚膽戰，要知道風險控制是國企的生命線，容不得半點閃失。

　　沒辦法，只好硬著頭皮從電話詢價、點價成交、簽訂合同到后期的物流倉儲、開票結算，每個環節都親歷親為、認真學習摸索，此外還要抽出很大部分精力去開發市場、建立公司的購銷渠道。

　　就這樣，在我跌跌撞撞地做了半年多的金屬現貨貿易，仍處于半生不熟的時候，銅市場悄然醞釀著一場“逼倉”風暴，不僅讓我們公司小試牛刀大大盈利了一把，也加速了我融入金屬現貨貿易的進程。

　　2013年下半年以來，國內“錢荒”開始蔓延，面對收緊的融資政策和日益攀升的融資成本，很多企業加大了“融資銅”進口規模，以利用海外市場低成本的融資。

　　受此影響，國內銅庫存急劇上升，到2014年初時，保稅區銅庫存超過80萬噸，上期所庫存也突破20萬噸。庫存的大幅上升，加上市場對國內經濟走勢的擔憂，銅價一路重挫近萬點，直到3月中旬才在44000下方止跌企穩。

　　在銅價暴跌和“融資銅”大量進口的雙重壓力下，銅的進口出現了罕見的價格倒掛現象，每噸銅進口虧損一度高達3000元-4000元。如此深幅的進口虧損，國內外的利率差收益已經無法覆蓋，進口貿易商只能大幅減少甚至暫停“融資銅”的進口;

　　同時，江銅聯合國內幾家大型冶煉廠出口大約15萬噸的銅，以獲得出口收益并緩解國內銅過剩的局面。市場聞風而動，不少先知先覺的貿易商開始大幅囤貨。

　　在3月中旬銅價企穩的時候，滬銅1405合約與1406合約價格基本持平。出于對銅倉單資源的需求，我讓公司做了200噸的買1405、空1406的頭寸，想想最差結局不過是虧些資金利息，所以沒有太放在心上。

　　沒想到其后一個月的時間里，國內銅庫存急劇下降，保稅區銅庫存從80萬噸下降到65萬噸左右，上期所銅庫存也從20萬噸下降到10萬噸附近，在庫存驟降的情況下，現貨開始升水，1405合約也比1406合約高出200元左右。

　　我頓時感到這一價差走勢有些不正常。馬上電話咨詢了幾位行業內的朋友，大家眾說紛紜，但我很快理清了思路：

　　不管現在的庫存下降是何原因、能否持續，但看1405合約的持倉，空頭交割需要20萬噸銅，而眼下上期所的銅注冊倉單不足2萬噸，所有庫存也就10萬噸，空頭一個月內到哪里找這么多的交割資源?

　　如果是天膠、塑料、棉花、PTA等品種，早就發生“逼倉”行情了，多1405、空1406的頭寸應該加大規模;但反過來說，自己印象中銅市場十分成熟，好像沒有發生過大規模的“逼倉”行情，會不會這是獲利了結的最好時機呢?幾經權衡，我決定再加倉200噸，大不了把前期頭寸的利潤虧回掉，最差也就是不賺不賠。

　　沒過幾天，市場傳聞國儲局在去年底收儲30萬噸銅的基礎上再收儲20萬噸(事后證實確實如此)，現貨升水開始大幅上漲，更多的貿易商加入囤貨挺價行列。

　　到4月底的時候，現貨升水居然飆升到1300以上，為6年來的最高點。市場上漲聲一片，貿易商朋友直言不諱地告訴我：X總，盡量只買不賣，非賣不可就大膽開價，現在只要肯出貨，什么價都不過分!

　　那時公司銷售渠道有限，哪里敢囤太多現貨。再加上當時現貨升水雖然很高，但每天波動如同過山車一般，經常一兩個小時內現貨升水漲跌數百點，搞得比期貨波動還劇烈?？紤]到自己還有買1405、空1406的套利頭寸在手，也就趕緊把現貨加價出售，算是獲利了結一部分吧。

　　現貨升水如此高，銅的注冊倉單也迅速轉到現貨市場銷售，很快只剩下不到6000噸。行情發展到這個地步，不論現貨界還是期貨界，大家都認為空頭將在劫難逃，銅“逼倉”行情一觸即發。這個時候，我除了懊惱自己太后知后覺、頭寸不夠大之外，也滿懷期待等著空頭被拉爆倉，好大賺一把。

　　可到了5月12日，我期待的空頭接連爆倉、1405合約與1406合約價差急劇擴大的現象并沒有出現。相反，我發現1405合約持倉已經急劇下降，到收盤的時候，單邊持倉已經不到1.3萬手，折合交割需求6.5萬噸。

　　雖說當時注冊倉單只有6000噸不到的樣子，遠遠滿足不了空頭交割的需求。但我對空頭能如此順利減倉實在不理解。如果換成天膠、棉花、塑料等品種，不搞出幾個連續漲停，多頭怎么可能讓空頭平倉?

　　這算哪門子“逼倉”行情?

　　想不出來也沒用!第二天上午，我眼睛一眨不眨地盯著盤面，看著多空雙方如此“和諧”地減倉，大感莫名其妙的我只好趕緊在1100點左右平倉出場。到收盤時，市場持倉又下降了一半左右。

　　最終，1405合約退市時雙邊持倉只有可憐的2880手，順利實現交割;與1406合約價差只有770點左右，充其量不過是一場“軟逼倉”行情。

　　隨著后來的研究和思考，我逐漸理解了為什么銅市場沒有發生如此兇猛的“逼倉”行情：

　　銅等金屬品種的期貨市場相對比較成熟，產業鏈客戶如礦山、冶煉廠、貿易商和下游加工企業都深度參與其中，并習慣了“期貨+升貼水”的點價模式，合約也是逐月活躍，逐漸形成了“產業客戶主導近月合約、投機力量主導遠月合約”的慣例，游資自然不能在交割月合約上發動“逼倉”行情。

　　而其余期貨品種一般僅有1、5、9三個月合約活躍，時間間距長，既不適合作為現貨行業的價格參考基準，又給投機力量興風作浪留下了充足的時間窗口?？锤髌贩N的持倉席位，也能驗證這一判斷。

　　5月下旬，現貨升水一度回落到500-600元的水平。沒想到，6月初青島港發生“融資銅”虛假倉單騙貸事件，不少銀行被卷入其中，損失不少。市場的恐慌氣氛使得現貨升水再次大幅上漲，滬銅1406合約與1407合約價差也擴張到900附近。由于前期價差低位時沒有進場建倉，后來價差擴大時也只能在邊上眼巴巴地看著。

　　銅期貨各月合約價差走勢的巨大波動和可觀的盈利空間，深深地刺激了我。接下來的半年時間里，我自然而然地加大了對銅跨期套利的研究和操作力度。在現貨緊缺和遠期走勢悲觀的雙重力量作用下，銅期貨各月合約之間價差波動頻繁、幅度巨大，如下圖1407合約-1410合約的價差，在600-1300之間反復波動，我們來回操作，盈利頗豐。

　　滬銅1405和1406合約上發生的“軟逼倉”行情，雖然讓我們獲利頗豐，并加快了融入金屬現貨貿易的進程.

　　但那半年時間里我始終耿耿于懷：多年難得一見的市場機會，自己的操作竟如此拙劣。

　　由于當時建倉目的只是為了解決部分倉單銅的貨源需求，所以對進口銅的深幅虧損、江銅等冶煉廠的聯合出口敏感度不夠，沒有預料到可能發生的現貨高升水和期貨“軟逼倉”;后期又過于看好銅的“逼倉”行情，差點兒錯過高點平倉了結的機會;

　　在倉位管理上，雖然一度加倉，但總的來說太多地考慮當時有限的現貨銷售能力，唯恐交割貨物太多造成庫存積壓，沒有認識到現貨高升水下無須交割的必然性，倉位規?？傮w偏低;在套利合約的選擇和加倉、減倉的節奏上，明顯不夠老練。

　　這一缺憾，直到2015年初打贏了那場期現市場反套“戰役”，心理上才稍稍得到了彌補。

　　在2014年上半年的銅“逼倉”行情后，銅市場一直處于Back結構，期貨各月合約價格倒掛，且波動巨大，為跨期套利提供了不少操作機會。

　　2015年1月初，在原油暴跌、銅供應預期過剩等因素作用下，銅價出現一波迅猛的下跌，兩周時間竟下跌6000點左右。

　　期貨各月合約倒掛十分嚴重，1501合約與1504合約差價擴大到1300元以上，最高近1400元，從而拉開了一場期現反套大戰的序幕。

　　入戰

　　其實在2014年下半年，我就多次做過跨月合約的反套，收益頗為可觀。但做銅的跨期反套，合約的選擇十分重要。

　　如果近月合約選的太近，那么等待價差回歸的時間窗口就會變短，可能價差還未修復就到了最后交易日，難以獲得預期收益，還可能發生一定的風險。

　　如1501合約與1504合約，表明上看有1300點以上的價差，可1月15日就是1501合約的最后交易日，留給價差修復的時間很短。1月14日收盤，兩者價差仍在1260點附近，直到15日最后交易時段，價差才大幅回落到500點附近。時間的緊迫性，讓選擇這一合約面臨一定風險，顯得勝算不足。

　　而選擇遠一點的近月合約，比如1502合約或者1503合約，價差修復的時間是比較充裕了，但潛在的獲利空間大幅下降。因為在各月合約價格倒掛的市場結構下，下移一個月合約，就意味著減少了300-400的價差空間，自然收益會大幅縮水。如1502與1504合約，其價差最高點為870點，雖然最后價差順利回歸的勝算極高，但價差空間相比1501與1504合約卻是縮小了近500點幅度。

　　以前的跨期反套操作，每次都免不了在近月合約的選擇上糾結一下。而這次，我還沒在選1501還是1502的問題上費腦筋，一個更好的選擇方案浮現出來。

　　在做金屬貿易過程中，我們學習了一些化工貿易商的商業模式，開始介入多個現貨電子盤市場進行套利操作。

　　在這次的銅期貨暴跌行情中，現貨價格跟跌較慢，某個銅現貨電子盤價格由于與現貨市場保持一致，竟與期貨1504合約形成了1400—1600元的價差，價差空間不僅高于1501與1504合約，更重要的是該現貨電子盤是連續合約，沒有到期日，所以不用擔心價差修復的時間問題。

　　還有一個更有利的因素，銅期貨近月合約限倉為1500噸，而該現貨電子盤卻限倉為20000噸，相對來說“戰場空間”更充裕，更有利于打一場大決戰。

　　幾個相熟的貿易商朋友，早在1000-1200點價差時就已進場，沒想到價差會持續擴大，被套其中不得動彈，紛紛打電話過來，“鼓動”我們入場參戰。

　　在充分考慮可能發生的風險情形后，我們開始入場，在價差1200--1500之間完成幾千噸的空現貨電子盤、多期貨1504合約的頭寸。

　　變陣

　　建倉完成后，我的心也定了下來。因為我知道，這一期現市場反套大戰，我們必勝無疑。

　　很快，在1月中旬左右，銅現貨市場、期貨近月合約均快速補跌，銅現貨電子盤與期貨1504合約價差也縮小到400-500元區間。

　　短時間內盈利近1000點，且頭寸規模比2014年上半年的“逼倉”行情中大了十倍左右，我們盈利巨大，自然十分想獲利了結。但這時又一個問題出現了：難以平倉離場。

　　要知道，現貨電子盤的市場流動性不能跟期貨市場比。進場時，恰逢一批看漲銅價的投機客“囤銅”(估計他們也是沖著該電子盤是連續合約，不用像期貨合約那樣移倉而來的)，所以我們也順利進場做空。

　　但如今現貨電子盤跟著現貨價格補跌，多頭虧損不想離場，我們的空頭頭寸自然也無法出來。

　　那幾個貿易商朋友急于出場，平了些頭寸竟使該電子盤價格上升了100多點。我的頭寸規模比他們大了數倍，出場難度可想而知。

　　大家陷入兩難境地：繼續持倉，擔心價差會有反復，短期暴利無法落袋為安;強硬離場，估計利潤要大幅縮水。

　　好在入場之前我們就考慮到這一問題，并預先制定了解決方案：

　　平掉期貨多頭、采購現貨交割。

　　那時臨近春節，銅現貨市場供應充裕。電子盤價格在空頭平倉推動下，竟比現貨價格高300多元，我們順勢平倉期貨1504合約、采購現貨，幾天時間里組織了幾千噸的銅到該現貨電子盤市場去交割。

　　至此，我們空現貨電子盤、多期貨1504合約的期現市場反套頭寸，變成了買現貨、空現貨電子盤的正向交割套利頭寸，并鎖定了350元左右的交割差價。

　　決勝

　　隨著公司的銅順利注冊成倉單，我們對多頭形成了決定性的優勢：收延期費。

　　按照該現貨電子盤的交易規則，多頭要么接走我們的貨，我們賺350的交割差價;要么不接貨，但每天支付給我們萬分之四的延期費，年化收益14.4%。

　　那幾位貿易商朋友也依葫蘆畫瓢，有的自己進貨，有的直接從我們手里買，都開始做起收延期費的生意來。

　　算了算，大家每個月能收差不多小200萬的延期費。開心之余，我也免不了替多頭小小地憂傷一下。

　　好在多頭們方向判斷正確，銅價在1月底企穩，之后一路走高。到3月中下旬時竟回升了4000多元。被我們“折磨”了兩個多月，趁著價格大漲，多頭們開始逐漸平倉出場。

　　那時已是農歷二月，現貨市場回暖升水上行，多頭主力大幅平倉之下，竟使得現貨電子盤價格比現貨市場低150-200元左右。于是，我們趕緊平倉空頭頭寸，并將貨物在現貨市場銷售。

　　在回籠資金后，還一度在該現貨電子盤做多，想采購些低價貨源。沒想到周邊的銅加工廠和貿易商也聞風而動，紛紛進場搶貨，數千噸的銅幾天就被搶購一空，倒是讓這家現貨電子盤名聲大噪了一把。

　　就這樣，持續了三個月左右的期現市場反套之戰順利收官。與2014年上半年在銅“逼倉”行情中的“稚嫩”表現相比，此戰我們的表現堪稱完美：

　　在套利對象的選擇，平期貨頭寸、組織現貨交割的靈活轉變，利用延期費提高收益等多個環節，我們處處領先一步，由虛到實快速轉變，始終掌握著戰役的主動權。

　　而且，此次頭寸規模又是上次的十倍左右，盡最大程度把握住了這一市場機會，著實讓自己興奮了好一陣子。

　　這一戰役的成功把握，既得益于前面大半年時間跨期套利經驗的積累，使自己對價差回歸的必然性有了更深刻的認識，從而敢于進場、敢于建立足夠大的頭寸;也得益于公司現貨貿易渠道的完善和購銷能力的大幅提升.

　　如果沒有短期內采購、銷售數千噸銅的把握，我就沒有應對各種變化的底氣和信心，自然也就不敢建立大規模的頭寸。　　此戰也使我更深刻體會到：現貨運作水平越高，套利操作才越有底氣。