繼2016年四季度走出一波上漲走勢后，2017年6月中旬開始，以有色、黑色金屬為代表的大宗商品再度走強。同時，在大宗商品的帶領下，同期大宗商品對應的權益板塊也相應上漲。

　　因此，在繼年初的大宗到權益系列一報告后，我們希望深入板塊至個股，尋找與大宗商品具有強聯動性且相對行業具有超額收益的個股及其特點，以期望在權益端獲得相應收益。

　　直觀上來看，行業中的龍頭企業與相應大宗商品的聯動性相對較強，且具有更高的溢價能力。而我們報告的目的在于對這個認知進行驗證。因此從本篇開始，我們希望從利潤出發，尋找大宗與個股聯動和溢價能力的關聯。

　　文 |張革金融期貨團隊 中信期貨研究

　　銅產業鏈

　　銅產業鏈結構相對簡單，按照采選、冶煉和加工可以分別對應為上游、中游和下游。其中，上游為礦山企業;中游則為銅冶煉企業，賺取冶煉費用;下游為銅加工企業，主要通過 “以銷定產”模式獲得加工費。

　　龍頭銅企相關度較高

　　-無論是在銅價上漲還是下跌行情中，龍頭銅企與銅價的相關度處于前列。若按照產業鏈進行劃分，相關度排序均滿足全產業鏈>上游 中游下游。

　　-我們認為產業鏈因素、主營變動、以及銅價周期或通過銅價直接或間接影響企業股價與銅價的相關性變化。

　　龍頭銅企溢價能力穩健

　　-若按照溢價能力從高到低進行排序，可以排序為上游>全產業鏈 中游>下游。其中，龍頭銅企得益于其礦山資源和業務范圍，其抗風險能力較強，溢價能力穩健-礦產資源差異、盈利能力、及不同產品間盈利差異或是影響溢價能力的主要因素。

　　銅板塊高聯動性及高溢價能力個股：

　　綜合來看，在銅板塊中與銅價具有高相關性，且股價相對于行業的具有一定溢價能力的個股，包括江西銅業(600362,股吧)、銅陵有色(000630,股吧)、云南銅業(000878,股吧)、西部礦業(601168,股吧)、盛屯礦業(600711,股吧)和鵬欣資源(600490,股吧)。在驗證了龍頭企業符合篩選標準的同時，還包括了部分上游和中游銅企。

　　根據我們此前系列一報告中的結論，有色是大宗商品與權益聯動性僅次于貴金屬的板塊。截止2017年8月，2017年度有色與其相對應權益板塊的相關系數達到0.45，顯示了明顯的正相關性。而從板塊漲幅來看，年初至今大宗商品有色指數已上漲14.36%，其對應的SW工業金屬指數漲幅也在13.65%，顯著超過了上證綜指的6.98%漲幅。因此，有色板塊作為聯動性較強，且超額收益較大的大宗商品板塊之一，我們將率先從它入手，深入思考大宗商品品種與對應板塊內個股間的關聯。

　　直觀上來看，在大宗與權益的聯動過程中，行業中的龍頭企業與相應大宗商品的聯動性相對較強，且具有更高的溢價能力。而我們報告的目的在于對這個認知進行驗證。因此從本篇開始，在有色系列三篇報告中，我們將分別對銅、鋁、鉛鋅進行分析。

　　一、大宗與個股相關性分析邏輯

　　簡單概括來說，在做從大宗到權益的整個系列之初，我們就是想通過大宗的漲跌，在抓住相應權益類板塊大趨勢的同時，在板塊內進一步篩選具有較強alpha的個股。從這個角度來看，板塊內篩選個股需要滿足兩個條件：1.個股與大宗商品價格具有較強的相關性;2.個股相對板塊具有超額alpha，也就是個股相對板塊具有溢價能力。

　　我們認為大宗商品作為企業運行中的原材料及產成品，其價格波動對于企業盈利預期的影響至關重要，這也是個股和大宗商品聯動的內在核心。而對于處于不同產業鏈位置的企業，由于受到大宗商品價格波動的影響相對不同，且業務模式及上下游需求也有所不一，因而或會造成同一板塊內個股與大宗聯動表現有所差異。因此，我們希望從利潤出發，發現板塊內個股與大宗商品關系的異同，并找到大宗商品價格與權益類股價之間的橋梁。

　　二、2003至2017銅價漲跌周期

　　自2003至2017這過去15年中，銅價幾經波動，其中出現了三次主要上漲行情和兩次2跌行情。而從SW銅與Wind全A的比較來看，銅行業相對市場的溢價能力波動與銅價趨勢也幾乎保持一致

　　

 

　　三次上漲周期，分別為2003至2006年的大牛市，2009年至2011年初的大漲，以及2016年末至今的反彈。在2003年至2006年的牛市期間，國際經濟的復蘇以及中國經濟的快速增長催生了大量的銅需求，在供給與需求同時上漲的推動下，國際銅價大幅飆升。在2009年至2011年初，受到全球量化寬松和中國四萬億的投資拉動，全球經濟從金融危機中復蘇，銅價也從2008年底的低谷走出。從2016年下半年開始至今，則主要由于供給側改革和環保的推動，以及美元走勢的相對疲弱，銅價迎來此輪反彈。

　　兩次下跌趨勢，分別為2007年至2008年的快速回落，以及2011年至2015年的長期下行通道。其中，在2007年至2008年金融危機時期，受到美國次貸危機引發的全球性危機影響，此期間銅價快速回落，并一路走低至2008年末的低點。而在2011年至2015年期間，由于中國經濟的放緩，以及美國加息預期的影響，銅需求的持續低迷使得銅價進入下行通道。

　　三、銅產業鏈及銅企主營概況

　　在對銅以及銅板塊個股的聯動具體分析之前，我們需要率先對銅產業鏈以及銅企主營概況有基本認識，并以此為依據對銅企所處產業鏈位置分布有所了解。

　　3.1 銅產業鏈劃分

　　從銅產業鏈來看，其產業鏈結構相對簡單，基本可以按照采選、冶煉和加工分別對應為上游、中游和下游。其中，上游采選階段對應的企業多為礦山企業，其對應產成品為銅精礦。在中游冶煉階段，則多對應冶煉企業，冶煉企業通過將銅精礦冶煉成精銅，賺取相應的冶煉費用，其對應的產成品主要為陰極銅，陰極銅就是上期所的銅交易品種。下游加工階段，則多為銅加工企業，主要“以銷定產”的模式獲得相應的加工費。

　　

 

　　3.2 銅企主營概況及產業鏈分布

　　在對銅產業鏈有所了解后，我們便可以根據特征對板塊內銅企進行產業鏈的劃分。依據SW銅以及CS銅行業下的銅企目錄，我們一共獲得了14家銅權益板塊下的個股企業。

　　同時，考慮到目前銅礦作為金礦的伴生礦，部分黃金企業的主要營收也與銅相關。因此，在14家銅企的基礎上，我們還加入了紫金礦業(601899,股吧)和中金黃金(600489,股吧)兩家貴金屬板塊下的個股一同進行分析。

　　

 

　　上圖中，按照主營業務收入占比，14家銅企可以按產業鏈位置進行劃分:

　　-全產業鏈：包括江西銅業、白銀有色、銅陵有色和云南銅業在內的四家龍頭銅企，這四家銅企可以看做是覆蓋了采選、冶煉和加工在內的整個產業鏈。

　　-上游：由于銅精礦粉為上游礦企的主要產品和利潤來源，可講德展健康、盛屯礦業、西部資源(600139,股吧)和西部礦業四家銅企歸為上游。不過追蹤這四家企業上市以來的主營業務，其中部分企業主營均出現過較大變動。

　　-中游：鵬欣資源大致歸為中游冶煉企業。不過從主營變動來看，在2012年之前公司主營以化工產品為主，并無銅相關業務。

　　-下游：從下游銅企主要包括海亮股份(002203,股吧)、博威合金(601137,股吧)、楚江新蔡、夢舟股份(原鑫科材料(600255,股吧))、精藝股份(002295,股吧)。從具體主營產品來看，不同銅加工企業的主要加工銅產品同樣存在一些差異。同時，夢舟股份(原鑫科材料)由于通過并購重組，其影視劇發行業務且比重逐漸增加，主營業務占比出現了較大變更。

　　-貴金屬板塊：黃金企業中紫金礦業和中金黃金的主營業務與銅板塊相關度較大，其中包括礦產銅和冶煉銅，因此從產業鏈上來看較為貼近上游和中游。

　　四、銅價與銅個股相關度

　　在大宗到權益的邏輯中，板塊內篩選個股的第一步就是選擇與大宗商品價格具有較高相關度的個股。追蹤2003-2017年大宗商品銅價與銅權益個股的相關度變化，不同銅企與銅價相關度仍舊存在較大差異，且不同銅企的相關系數一共出現了兩次明顯背離。

　　是什么原因導致上述的聯動性差異呢?其中，產業鏈位置是造成差異的主要原因。除此以外，從兩次個股間相關性的背離來看，第一次2006-2007期間的背離，銅企的主營業務是主要因素。其中，對于當時相關性隨銅價走低的個股，其主營業務在當時并非和銅相關。對于第二次2016-2017的背離，則在于供給端導致的銅價走高而非需求端，下游加工企業盈利預期受到壓制，導致相關系數與銅價的反向走勢。

　　

 

　　4.1 龍頭銅企相關度較高

　　若根據銅企與銅價的相關度大小，從下圖中我們可以明顯發現，無論是在2003至2017所有年份的綜合排序，還是在不同漲跌行情下，按照產業鏈進行劃分，均滿足全產業鏈 > 上游 中游 下游。也就是業務覆蓋全產業鏈且屬于行業龍頭的銅企與銅價的相關度最高，而處于中下游的銅企與銅價相關度則相對較低。

　　

 

　　

 

　　4.2 相關度差異原因

　　對于造成銅企與銅價相關度的差異，從大宗商品的角度出發，我們認為產業鏈因素、主營變動、以及銅價周期或通過銅價直接或間接影響企業股價與銅價的相關性變化。

　　(1)產業鏈

　　從最樸素的想法來看，我們認為由于不同銅企在產業鏈上的覆蓋范圍有所不同，從而銅價對不同個股的影響程度大小會有所差異。因此，產業鏈位置或是推動銅企間與銅價相關性的主要因素之一。

　　其中，對于覆蓋全產業鏈的龍頭銅企，由于其業務覆蓋較廣且具有一定的定價優勢，因此相關性上表現出與銅價最高。對于中下游冶煉加工企業與銅價的相關性較弱，我們認為一方面，當銅價上漲時，對于下游企業原材料價格的增加降壓低利潤預期;另一方面，銅加工企業的下游多為電力、家電、交運等行業，因此其盈利預期或更多由下游消費及基建需求端決定。除此以外，對于貴金屬板塊業務與銅關聯度較大的企業，其銅板塊業務主要為銅礦的采選和冶煉，則主要屬于中上游業務。

　　(2)主營

　　對于個股間差異，我們認為主營業務或產品的不同或是造成差異的主要原因之一。盡管我們已經將針對不同銅企，將其業務與銅不相關或銅主營業務占比較低的年份剔除;但是從營業收入占比來看，銅產品所占比例有較大差異。即使針對同一企業，其在不同年份之間各項業務占比也會出現較大波動。

　　我們若以上游四家為例(德展健康、盛屯礦業、西部資源和西部礦業)，西部礦業的銅產品的營收占比遠高于其余三家，而從相關度來看，也反映了西部礦業股價與銅價的相關度最高。其中，近年來德展健康和西部資源的銅精礦僅占業務收入的1/3，而西部礦業則近70%。

　　(3)行情

　　一般來看，伴隨著銅價的上移，銅權益個股與銅價的相關性也會顯著走高;而隨著銅價的下跌，這種關聯度也會出現進一步的減弱。在銅價的三次上漲周期和兩次下跌行情中，也顯示了這樣的特性。

　　不過即使同樣屬于上漲行情，由于宏觀背景等因素，令銅企與銅價相關系數仍具有一定差異，尤其是后兩次上漲周期，即上漲周期2(2009/1-2011/1)和上漲周期3(2016/9-2017/8)。對于這兩段的差異，我們認為在上漲期2，銅價的上漲是在由國內四萬億拉動投資及消費的狀態下供需均出現上行導致的。因此，盡管銅價走高，但是需求的高企令中下游銅企利潤并未被壓制，從而出現了和上游及龍頭企業同向的走勢。而上漲期3期間銅價的上漲，則是在供給側及環保督查的背景下供給收縮導致的;因此對于同期的中下游企業，在成本以及銅加工產品需求并未改善的雙重壓制下，與銅價的相關度顯著下降。

　　五、銅企相對板塊溢價

　　根據我們從大宗到權益的邏輯，在和銅價有高聯動性的背景下，相對行業板塊具有一定超額收益是篩選個股的第二個基本條件。

　　由于同一板塊內銅價的絕對水平具有較大差異，為了直觀地了解個股相對板塊的溢價能力，我們以SW銅行業指數發布首日2007年7月2日作為基期，計算個股以及SW銅的價格的凈值變化，并將個股凈值/SW銅行業的比值作為相對行業的折溢價水平。當比值>1時，代表個股相對行業溢價，否則視為折價。

　　

 

　　5.1 龍頭銅企溢價能力穩健

　　對比不同產業鏈位置的銅企相對銅行業的溢價水平，可以排序為上游>全產業鏈 中游>下游。其中，得益于其礦產資源和較廣的業務覆蓋范圍,全產業鏈的溢價水平相對穩健;上游和中游銅企彈性較高，即使剔除相關企業非主營業務為非銅時期，總體溢價能力較高;下游銅加工企業相對行業，多處于折價狀態，符合銅作為原材料對其利潤貢獻的負面影響。

　　不過需要注意的是，對于銅上游企業，即使西部資源和德展健康的歷史溢價能力較強，但是考慮到近兩年其主營業務均有所變更，銅業務收入占比有限。因此，后期這兩家個股相對銅行業的溢價能力，或并不能看做是由于銅價推動。而對于西部礦業，盡管長期相對行業處于折價狀態，但若從2016年9月至今的這一波行情來看，西部礦業漲幅達到20.6%，遠超上游其余銅企。

　　5.2 溢價程度差異原因

　　由于不同銅企間的業務模式經營管理等等的不同，是使得產業鏈內部的個股間溢價能力也存在較大差異。因此，我們主要從礦產資源差異、銷售凈利潤差異、以及不同產品間的盈利差異進行分析。

　　(1)礦產資源差異

　　對于位于行業的三家龍頭企業，江西銅業、云南銅業和銅陵有色，其礦產資源差異，尤其是自有礦的占比、產能利潤率以及后期礦山資源的投入是造成其利潤差異的主要原因。其中，對比我們從三家銅企年報中摘取的數據來看，江西銅業和銅陵有色的銅資源量和陰極銅年產能均位于前列，與相對行業溢價能力基本相符，即江西銅業 > 銅陵有色 > 云南銅業。

　　不過，需要注意的是，對于銅陵有色在2015年年中之后由溢價突然變為折價狀態，原因在于其在股市大幅波動期間停牌，之后復牌后補跌造成的。

　　

 

　　(2)銷售凈利潤差異

　　實際上，對于三家覆蓋全產業鏈的龍頭銅企來看，三家銅企近年來的銷售利潤率基本與其相對行業的溢價能力大小相一致。其中，盡管領先優勢有所縮小，但江西銅業一直處于領先，銅陵有色緊隨其后，最后為云南銅業。

　　

 

　　(3)不同產品盈利差異

　　對于下游銅加工企業，盡管整體相對于行業處于折價水平，但考慮到銅加工產品本身的差異性，以及下游行業需求的不同，均會造成個股間的盈利預期的差距。若結合年報中的銅加工產品來看，不同企業的銅加工產品包括銅桿、銅管、銅線、銅合金等，毛利率具有相當差異，且不同產品的下游需求也相對不同，或是造成溢價能力差距的主要原因。其中，博威合金的新型合金材料下游主要為航天、高速列車、汽車等中高端行業，其毛利率位于行業前列。而包括銅桿在內的產品則相對低端，毛利率貢獻也較為有限。其中，下游個股按綜合溢價能力，可以排序為夢舟股份 > 博威合金 > 精藝股份 海亮股份 > 楚江新材(002171,股吧)。

　　

 

　　六、銅板塊個股篩選

　　若按照本報告開篇的篩選標準，處于全產業鏈、上游和中游的銅企，在與銅價具有較高聯動性的同時，又具有一定溢價能力。但對于下游行業，除了和銅價的聯動性相對不足，其盈利預期主要依賴銅價和下游需求兩方面因素，溢價能力總也十分有限，因此暫時不予考慮。

　　若從個股層面來看，全產業鏈環節的三家銅企無論是相關性還是溢價能力均位于行業前列。對于上游銅企，一方面，主營發生大幅變動的兩家銅企應當予以剔除;另一方面，西部礦業在本輪行情中上漲及聯動程度明顯增強。因此，上游或考慮西部礦業和盛屯礦業。

　　因此，綜合考慮，銅板塊篩選個股包括江西銅業、銅陵有色、云南銅業、西部礦業、盛屯礦業和鵬欣資源。從結果來看，在驗證了龍頭企業符合篩選標準的同時，還包括了部分上游和中游銅企。