近日，我們做了紫金礦業集團股份有限公司的調研報告。

　　紫金礦業是多金屬資源的礦業龍頭，黃金儲量居國內第一，銅儲量僅次于江西銅業，擁有探礦權275個，面積總計5522.25平方公里，其中境外探礦權43個，面積314.75平方公里;擁有采礦權63個，礦權面積154.643平方公里，其中境外采礦權6個，面積5.68平方公里。

　　紫金礦業業務主要集中在黃金、銅和鋅三塊，分別占公司營業總收入的62.51%、14.20%和9.3%，占比相對較為穩定。隨著金屬價格的上漲，公司礦產品的毛利率呈現上升趨勢。

　　此外，值得關注的是，紫金礦業對外資源擴張的步伐一刻也沒有停止，未來持續擴張的潛力較大。

　　昨日紫金礦業報收于4.91元/股，跌1.21%。

　　預計今明兩年

　　黃金儲量達千噸

　　黃金業務是紫金礦業收入和利潤的主要來源，分別占公司收入和利潤的60%以上。

　　資料顯示，2011年上半年紫金礦業生產黃金33730.82千克，同比下降了8.12%;其中生產礦產金14295.56千克，同比下降了9.61%。

　　紫金礦業計劃今明兩年黃金儲量達到1000噸，增長主要來自海外黃金并購。

　　目前公司權益黃金儲量約750噸，如果考慮到近期公司收購的吉爾吉斯斯坦左岸金礦和澳大利亞諾頓金田公司(NGF)金礦，黃金總儲量可再增加246.2噸，即可達到接近1000噸的總目標，但權益儲量尚有差距，未來仍有注入預期。

　　紫金礦業目前礦產金產量29-30噸，其中一半以上來自紫金山金礦，作為最主要的金礦生產企業，紫金山金礦目前黃金儲量僅有114噸，目前年產量約為15-16噸，由于未來兩年公司礦產金產量增長相對有限，作為主要的礦產金貢獻地，公司預計兩三年內不會減產，但隨后減產可能性較大。

　　未來紫金礦業礦產金的增長主要還看境外，預計2012年礦產金最多增加2噸多，增量主要來自蒙古天鴻、貴州紫金、洛寧和ZEC，總量增加2噸左右。

　　在2013年，內蒙古白銀哈爾有望增加1.3噸，元陽華西或將投產，另外多寶山也將貢獻幾百公斤，預期全年增加2.5-3.0噸，從而最終形成公司2-3年礦產金增加5噸黃金的規劃。

　　另外，值得關注的是，紫金礦業礦產金成本明顯優于其他黃金生產企業，主要是開采方式和選礦回收率不同所致，特別是紫金山金礦生產成本大大低于行業平均水平，公司生產金錠成本只有67元/克，金精礦成本也只有90多元/克，金錠成本更低是因為金錠中80%~90%都是紫金山生產的，因此成本低于金精礦。

　　我們預期，在黃金價格大幅走高的趨勢下，紫金礦業可以通過控制入選品位適當提高生產成本，從而間接控制毛利水平，因此利潤的增速可能弱于黃金價格的增速，亦屬正常現象。

　　明年銅精礦產量

　　有望達到12萬噸

　　2011年上半年紫金礦業產銅44955.87噸，同比下降4.75%，其中礦產陰極銅1475.70噸，同比下降73.31%;礦產精礦含銅42005.58噸，同比增長3.12%。阿舍勒銅礦和青海德爾尼銅礦依然是主要產銅區，分別生產精礦含銅17790.94噸和14047.89噸，同比增長9.28%和4.56%。今年上半年紫金礦業銅礦業務銷售收入和利潤分別占公司總收入和凈利潤的14.20%和26.45%，較去年同期分別上漲了0.86個百分點和1.41個百分點。

　　紫金礦業目前已公告的銅資源量約為1057.87萬噸，經過近兩年的深度挖潛，部分銅礦資源儲量可能較目前已經公告的數據有較大增長，增儲的前景較好。因此我們預計公司未來主要增長點將來自銅業務。

　　預計紫金礦業2011年銅精礦產量仍然保持在9萬噸左右;明年，隨著多寶山3.5萬噸產能投產，以及紫金山銅礦技改項目復產，公司銅精礦產量有望達到11萬-12萬噸，并在2013年完全達產后實現15萬-16萬噸/年。

　　另外，紫金山20萬噸銅冶煉項目預計年底點火，考慮到自給率的問題，我們預計紫金礦業紫金山銅礦的采選規模有望進一步提升至6萬-8萬噸水平，屆時公司自產銅精礦將達到20萬噸左右。

　　因此，未來兩年在黃金業務保持穩定的同時，紫金礦業的銅業務具有較大成長性，成為公司的主要看點。

　　2013年鋅精礦產量

　　大幅增長400%以上

　　2011年上半年紫金礦業產鋅109151.70噸，同比下降1.23%，其中礦產鋅精礦含鋅15226.85噸，同比下降21.88%，這主要是由于烏拉特后旗紫金鋅精礦產量同比下降26.66%所致。鉛鋅業務銷售收入占公司總收入的9.30%，但由于資源自給率較低，導致該項業務的利潤貢獻度較低，僅為1.52%。

　　我們預計紫金礦業2011年鋅精礦產量仍為3.5萬噸，未來隨著內蒙古三貴口和新疆鋅礦明年底投產，產能均為2.5萬-3萬噸/年，另外還有海外圖瓦9萬噸產能也于明年底投產，2013年鋅精礦產量將達到19萬噸，較目前增長442.86%。

　　基于上述分析，我們假設紫金礦業2011-2013年礦產金產量分別為29.5噸、32.5噸和35噸，銅精礦含銅9萬噸、11.5萬噸和15.5萬噸。價格方面，由于全球宏觀經濟形勢尚不穩定，歐元區債務危機一直持續，黃金在這種市場條件下成為受投資者追捧的重點對象，因此我們預計今明兩年黃金有望維持高位震蕩，假設2011-2013年黃金價格為1550美元/盎司、1600美元/盎司和1650美元/盎司;銅2011-2013年均價分別為70000元/噸、75000元/噸、80000元/噸(含稅)。

　　在上述假設下，我們預計公司2011-2013年EPS(每股收益)分別為0.31元、0.40元和0.48元，對應的動態PE(市盈率)分別為16倍、13倍和10.5倍，估值較低。雖然紫金礦業業績對金價并不如其他黃金類公司敏感，但相對于其他黃金股而言，公司估值具有明顯優勢，因此我們仍給予其“增持”評級。