目前出口回落進口低迷，制造業投資受制于利潤難有起色，基建投資有較大發揮空間，融資仍然偏強，是后續經濟的支撐，全球主要經濟體PMI和利率大幅回落，海外宏觀充滿了各種擔憂，美國經濟如期下滑美聯儲還有降息空間，美元指數向上空間有限。

　　SMM10月11日訊：在由SMM與國貿期貨有限公司合辦的《2019年中國銅產業鏈峰會暨銅棒產業高峰論壇》上，弘則研究高級分析師黃溢對2019-2020全球宏觀經濟進行了分析和展望。他認為，目前出口回落進口低迷，制造業投資受制于利潤難有起色，基建投資有較大發揮空間，融資仍然偏強，是后續經濟的支撐，全球主要經濟體PMI和利率大幅回落，海外宏觀充滿了各種擔憂，美國經濟如期下滑美聯儲還有降息空間，美元指數向上空間有限。

　　國內宏觀方面：融資偏強，出口偏弱，所有部門的增速均弱于兩年均值。PMI方面，PMI預期較弱，進口弱，價格弱。消費增速在房價壓制下持續下滑。

　　房地產對于消費的影響，長期以來有兩種觀點，一種是房價上漲帶來的財富效益，另一種是購房支出帶來的擠壓效益。我們認為2013年以來，房地產的效益大于財富效應，因為大部分有房人群，基本上剛剛滿足最基礎的居住需求，而隨著生活水平的提高，始終有改善的需求，房價上漲后，對大部分人而言，換房的成本大大增加。雖然家庭的資產在增長，但現金流始終是不充裕的，這會壓制消費的增長。從數據上看，近幾年人均收入增速保持平穩，但人均消費性支出則明顯下降，這部分的差額顯然大部分都用于房貸了。

　　8月出口增速-1.6%，進口同比-5.6%。出口增速較7月份有所回落，進口增速連續3月負增長。中國具有大量的再加工產業，即用進口的原料加工成產品再出口，因而進出口基本是同步的，進出口的同步走弱反映的是國際貿易環境的惡化，這與全球經濟疲軟和貿易摩擦強相關。四季度隨著美國對中國關稅的進一步增加，預計出口仍有壓力。

　　1-8月份制造業投資累計同比2.6%，較1-7月份增速回升0.7%，回落幅度較大，8月份單月的投資甚至已經轉負。制造業投資的疲弱主要是因為工業企業利潤增速的不斷下滑，由于利潤對投資具有一年左右的領先性，未來一年整體制造業投資難言起色。

　　基建投資受到財政收入和融資的雙重制約，三季度反彈較為乏力。1-8月基建累計投資增速為4.2%，低于此前的市場預期。從挖機小時數、重卡銷量、基建公司訂單等中微觀指標來看，基建投資的力度確實也不強，與總量數據互相印證。今年以來，土地成交面積是快速下滑的，這意味著地方政府的土地收入不足，疊加地方政府隱性債務的收縮，從而對基建投資的支撐力度有限。但9月份以來，情況有所改觀。決策層觀測到了基建投資的不及預期，因而采取了一系列對策進行支持，一是引導銀行信貸向基建傾斜，二是提前使用明年的專項債額度。這兩者會對沖掉地方土地收入的下滑，從而使得基建投資在四季度有所改善

　　融資偏強體現在兩個方面：一是今年上半年的融資增速已經起來了，對實體經濟大概率會產生拉動作用(即便反彈高度有限)，只是現在還沒開始正真傳導。二是三季度以來受到地產收緊的影響，本來市場預期融資增速會快速下滑，但實際上并沒有。

　　海外宏觀充滿了各種擔憂：1、各主要經濟體經濟增速、出口、PMI等硬指標持續下滑；2、負利率環境日益加深。3、中美關系并不像市場預期的那樣單向惡化或者單向緩和，而是不斷反復，而這種政策的不確定性帶來了金融市場的高波動性。4、貿易問題的反復，其實不僅僅影響中美，出口導向型的歐洲似乎受到了更大的影響。7月歐洲的數據普遍下行，德國數據也大幅放緩。相對應的，看到近期歐洲經濟驚喜指數的大幅下行。5、美國方面，經濟的領先指標同比已經下降至前兩輪放緩的地點附近，如果繼續往下，則會類似于07-08年，進入衰退的概率在增加。

　　減稅對經濟的拉動效應基本消失，美國與全球的貿易摩擦導致美國進口成本增加，居民消費能力有所降低，美國是消費驅動型國家，消費的減少帶來經濟的壓力。美國GDP已跟隨經濟領先指標有所回落。美國制造業PMI跌落至08年金融危機以來的最低水平。就業數據亦有所放緩(見前文黃金部分)，企業的資本支出意愿也降至低點，顯示對未來經濟仍然缺乏信心。

　　對于美債，我們看到在第一次降息前，市場的預期是非常充分的。但在9月份這次降息時，事實上市場事前沒有充分price in。而目前市場給出年內還有一次降息的概率在40%-50%之間。當下美國通脹仍然疲軟，核心PCE仍然低于2%，并且過去一段時間呈現下滑趨勢，美債收益率中隱含的通脹預期也不斷下降，反映了消費的疲軟。聯儲很大概率會在12月份再降一次息(雖然聯儲現在的表態是很強硬的)，這就意味著整體債券收益率還將繼續下行。

　　歐元區的制造業PMI持續下滑，目前已接近11-12年歐債危機時的低點，服務業PMI也在反彈后快速滑落。通脹維持低迷，離2%的政策目標相距甚遠。作為歐洲經濟引擎的德國，二季度GDP增速萎縮至0.1%。歐洲經濟面臨幾個問題仍然沒有解決：難民問題、民粹主義、英國脫歐，并且短期內難以解決。但歐元區出口保持穩定，是經濟數據中為數不多的亮點，這也說明歐洲經濟是一種放緩，而不是全面崩潰。

　　三季度美元指數偏強，略超市場預期。一是因為全球的避險情緒推升，二是美國和歐洲日本的經濟差距拉開(歐日經濟下滑的程度大于美國)。這兩個驅動在四季度可能會放緩，即金融危機或者美國衰退暫時還看不到，避險情緒的交易告一段落。歐日經濟降至谷底，美國經濟剛開始放緩，美歐的差距可能會有所收窄。三季度美元指數被動上漲的成分較多，在自身經濟有放緩以及貨幣寬松的背景下，繼續向上的空間不大，但是美國全面衰退暫時看不到，美元指數直接走弱的概率也較低，預判4季度區間震蕩略偏多頭，難有大的方向性行情。

　　人民幣由傳統的利差定價轉為關稅定價，即如果美國對中國加關稅，那么人民幣就傾向于貶值，來對沖掉關稅的影響。從去年4月開始，美國對中國不斷增加關稅，截止目前，綜合稅率上升了15%左右，匯率相對去年4月，最高貶值14%。10月中美重新談判，讓市場情緒得到修復，人民幣也階段性開始升值。但考慮到關稅進展的不可測性，人民幣實際上沒有強邏輯，會跟隨中美貿易談判的進展而波動。

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