主持人：尊敬的各位領導、各位來賓，女士們、先生們：得到下午好。時隔一年，非常高興與大家又在這個美麗、溫暖的鵬城再次相聚，共同參加由中國期貨業協會主辦、永安期貨與交行聯合承辦的“資產配置與機構投資者分論壇”。我來自交行金融機構部，很榮幸擔任本次論壇的主持人。感謝各位領導和嘉賓們撥冗出席今天的論壇。

　　2019年注定是具有歷史坐標意義的一年。時值中華人民共和國成立七十周年，又是全面建成小康社會關鍵之年。2019年也是我國資本市場具有劃時代意義的一年。MSCI擴容、A股納入富時指數，ETF期權擴容。滬倫通開通、QFII、RQFII的額度放開。同時，資本市場在深化供給側結構性改革，正在沿著高水平不斷開放的方向前進。一方面，國內的投資和衍生品工具不斷地豐富，投資者結構日趨多元化。另外一方面，在資管新規的大背景下，各類金融機構均面臨著向主動管理轉型以及豐富資產配置的壓力。從外圍情況來看，中美貿易摩擦頻發，歐元區和日本均進入了負利率時代，各國實體經濟的發展進入到了停滯或者放緩。在全球經濟下行的大背景下，金融市場的穩定性遭遇了強勁的沖擊，今后的發展面臨著諸多的不確定性。全球投資者尤其是機構投資者避險需求日益增長。通過有效地大類資產配置，獲取超預期的收益，并且分散投資風險，將獲得投資者的青睞。大類資產相關的業務也將贏得難得的發展機遇。機構投資者應該如何順應全球的經濟形勢，把握大類資產配置的機遇，將是我們要持續探索的重要課題。在協會的支持和領導下，永安期貨和交通銀行601328股吧)今天在這里舉辦“資產配置與機構投資者”為主題的分論壇，我們期望與各位同仁一道，秉承著金融服務實體經濟的理念，堅守金融報國的情懷，把握機遇，穩健前行，為推動我國經濟發展貢獻更大的力量。

　　本次論壇我們希望通過對全球宏觀形勢的研判，發掘大類資產配置機會，集眾智，聚合力，探討資產配置，展望機構合作。

　　參加今天會議的還有：太平洋601099股吧)、太保資管、申萬宏源000166股吧)證券、博時基金私募排排網、騰安基金、凱豐投資等機構的領導和嘉賓，歡迎各位！

　　作為全國期貨行業的自律性組織，中國期貨業協會積極發揮政府與期貨行業之間的橋梁和紐帶作用，在維護期貨業的正當競爭秩序、推動期貨行業的健康穩定發展過程中，起到了舉足輕重的作用。

　　吳亞軍：各位來賓，女士們、先生們：大家下午好！非常高興與大家相聚在第15屆中國（深圳）國際期貨大會資產配置與機構投資者分論壇，首先，我謹代表主辦方中國期貨業協會，對各位嘉賓的光臨表示熱地歡迎！對分論壇承辦方永安期貨、交通銀行對此次大會的支持表示誠摯地感謝！

　　中央明確提出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，而作為多層次資本市場組成部分之一的期貨市場，在中國證監會黨委的正確領導下，以習新時代中國特色社會主義思想為指導，深入貫徹落實黨中央國務院關于經濟金融工作的決策部署緊緊圍繞服務實體經濟、高質量發展的根本目標，扎實地推進了期貨市場改革發展穩定的各項工作。截至11月1日，期貨市場資金總量已達5470.28億元，期貨公司客戶保證金總量已達4933.6億元。已上市期貨品種70個，上午方主席提到了到年底會要上75個期貨期權品種，基本覆蓋了農產品000061股吧)、金屬、能源化工、金融等國民經濟的主要領域。其中，多個特定品種引入了境外投資者。另外還有不斷增加的商品ETF、場外期權、倉單、基差、互換等交易平臺、交易工具與交易方式。

　　在政策與制度供給方面，期貨市場各項制度的不斷完善，另外還有行業外也在不斷推出各項制度，比如資管新規的發布，近期多部門聯合推出的農業保險政策等等，都加速了銀行和保險等機構對期貨市場的參與。目前，場內市場累計有效客戶148.2萬個，其中單位及法人客戶數量也在持續增加，法人持倉比例超過了50%。這些都說明，期貨市場運行質量和規模不斷提升，品種和工具不斷豐富，投資者結構不斷優化，市場功能穩步發揮，市場開放深入推進，為國民經濟平穩健康發展作出了積極貢獻。這些也為各類機構投資者進入期貨及衍生品市場，通過期貨及衍生品工具積極服務市經濟高質量發展創造了良好條件。而大類資產配置正是機構投資者專業化水平的直接體現，通過在組合中配置不同類別的資產，同時根據形勢進行動態調整，可以在抵御風險的同時獲取更好的投資回報。

　　我們欣喜地看到，各類機構投資者在市場發展中充分發揮了投資管理專業化、投資結構組合化、投資行為規范化的特點，這對于平易市場異常波動、維護市場穩定性起到了積極作用，可以說期貨及衍生品市場的健康發展，需要更多的機構投資者的參與。還有各類機構之間通過相互融合、深度合作，可以進一步發揮自身所長，實現優勢互補，更好服務社會日益增長的風險管理與財富管理的需求。

　　本場論壇我們很高興地邀請到了來自銀行、證券、保險、信托、期貨、公募、私募、銷售、代理等各類機構的專家，相信嘉賓的發言一定會給大家帶來啟示，更希望今天參會的機構和代表通過交流能夠有所收獲。

　　主持人：感謝吳秘書長的精彩致辭。永安期貨成立于1992年，在北京、上海、廣州、深圳等39個大中城市均設有分支機構，業務范圍覆蓋全國，公司的各項業務健康穩定發展，各項核心經營指標均居于行業的前列。

　　葛國棟：尊敬的吳秘書長、各位領導、各位嘉賓：大家下午好！歡迎大家參加本次資產配置與機構投資者分論壇。首先，我謹代表永安期貨，對各位嘉賓的到來表示衷心地感謝和熱烈地歡迎！在這里也要感謝交通銀行，交通銀行一直以來是我們永安長期發展的戰略合作伙伴，給永安的發展給予非常多的支持，我們在這里也表示感謝。

　　改革開放以來，我們整個國家的社會財富大量地集聚，據統計，2018年我國擁有千萬資產自高凈值家庭201萬戶，預計未來十年將增加到410萬戶。按照我們深圳的房價現在10萬塊/平方，或者北京和上海，這些資產我看這個數字大大超出，所以我覺得我們的整體高凈值資產的客戶是遠大于這個數字。同時，我們也看到，隨著中國經濟從高速增長轉向中高速增長，我們社會的主要矛盾已轉化成為人民對日益增長的美好生活的需求和不平衡、不充分發展之間的矛盾。具體到我們金融行業，我們居民日益增長的財富管理需求和資產回報的下降、財富管理渠道和工具單一的矛盾日益突出。同時，老百姓603883股吧)當前財富管理市場中面臨著不投資難、投資更難的尷尬局面。應該說整體金融市場這幾年一直在講好的資產少，所以對于我們中介機構、對我們這些社會財富管理機構來講，提出了更高的要求。

　　前一段時間，證監會主席在雜志上署名文章指出滿足人民群眾日益增長的財富管理需求，是新時代資本市場發展的重要使命。所以對我們來講，我們作為金融機構、作為中介機構，如何提供更好收益的產品、更穩健的產品，為我們的投資者不斷成長的財富需求來提供支撐，對我們是一項非常大的使命。所以基于這些因素我談幾點體會。

　　第一，不斷地提升我們對市場的敬畏感和使命感。眾所周知，現代金融體系建立在商業信用基礎上，維護信用秩序、提升信用水平，是現代金融秩序建設的基礎。我們金融市場開展業務有三公原則：公開、公平、公正。另外我們主席在上任之初就強調要敬畏市場、敬畏專業、敬畏風險、敬畏法制。但這幾年以來，由于各種原因，市場上出現大量的違約、欺詐等財富管理亂象，不僅損害了投資者的利益，更損害了財富管理整個行業的形象，阻礙了市場的健康發展。作為市場上的專業機構，我覺得我們要不忘初心、牢記使命，堅持受人之托、忠人之事，堅持為客戶的財產增值保值，提升我們行業規范發展的水平，營造財富管理良好的形象。另外，用我們專業的水平、專業的知識，提供更好更多的財富產品，守住我們行業長遠發展的生命線。

　　第二，不斷提升我們國際化的能力。上午方主席在大會上也講了，我們資本市場要加大開放的力度，我們期貨市場成熟的品種都要進一步開放，所以對我們來講，我們整個行業迎來了國際化最好的黃金時代。所以我們國家和金融行業加速對外開放的背景下面，一方面給我們帶來了全球資產配置的新的機遇，另一方面讓我們面臨了更加嚴峻的市場競爭壓力，我們外面的機構要進來。所以機遇和挑戰并存，我們期貨公司很多公司今年對外的布局，在香港、在新加坡都布局了。我覺得今后對于我們國際化的服務能力上會有更大的機遇。

　　積極提升我們國際化服務能力是我們應對市場發展的重要使命，永安期貨從2006年開始就布局國際化業務，隨著我們國家的“一帶一路”戰略不斷推進和資本市場國際化進一步的水平的提高，永安的國際化道路也不斷地加快。我們在境內加大了“一帶一路”沿線地區的不鉆，包括我們子公司，我們在舟山布局原油燃料油的品種，浙江博陽能源。另外我們也積極推動在香港注資，我們現在凈資產接近8個億，應該是期貨行業里面注資8個億港幣的公司，目前來看相對是比較大的。我們用充足的資本，可以為我們期貨公司“走出去”提供更堅實的保障。另外我們成立了新加坡經紀業務和現貨業務的平臺，探索境內外期貨市場的聯動，上午方主席也講到了境內、境外的聯動，以更好地滿足我們國家金融市場國際化和居民資產全球化配置的需求。

　　第三，不斷地提升我們大類資產的配置水平。從大類資產配置的角度來看，作為金融工具這個角度來看，我們期貨公司如何不斷地提供有效的產品，比如以衍生品為基礎的財富產品、資管產品，以衍生品為基礎的現貨配置產品，期現相結合，這對我們期貨公司來講是一個非常大的使命，也是我們期貨市場金融工具財富的一個重要的轉型。隨著接下來我們國際經濟形勢不確定性的增長和國內通貨膨脹的抬頭，商品和衍生品的配置價值日益凸顯。應該說這兩年我們大宗商品作為資產配置的功能日益突出，我們商品ETF、很多指數類的產品不斷地推出，也豐富了市場投資者和機構。永安期貨在扎根期貨市場二十多年，今年是永安期貨成立二十五周年，商品期貨組合對沖的優勢十分明顯，永安的研究基本上是基于我們產業鏈的分析、商品相對價格的研究，等一下我們永安的研究總監會給大家分享一下我們永安對明年大宗商品的研究成果展示。永安在私募基金領域、財富管理領域培育了一大批的優秀私募機構。我們的風險管理業務、財富管理業務和國際化業務也很有優勢，比如在財富管理上面，我們永安正逐漸成為一家具有商品衍生品特色的財富管理機構，營造財富管理的良好生態。所以我們永安這些年在財富管理上面積極地探索以衍生品為標的的私募產品，應該說取得了非常好的收益，在市場上也贏得了非常好的反響，為投資者提供了非常好的投資收益。另外，也為我們期貨市場探索大類資產配置提供了非常好的探索。在風險控制、合作銷售、研究管理、研究的合作上面，為私募基金提供了大量的支持性服務。應該說，我們的財富管理業務的探索，為行業走向更多元化的收入、更多元化的業態提供了非常好的借鑒作用。

　　我們統計了一下，我覺得我們期貨市場，我們的投資者，剛才亞軍秘書長也講了，市場5000億的保證金，其實我們這些保證金現在市場結構發生了巨大的變化，永安的保證金規模里面50%以上是來自于機構客戶、私募基金。我們500萬以上的客戶占我們整個保證金規模的85%以上。但反過來說，我們永安今年也銷售了80多億的私募產品，去年我們銷售了70多個億，這些投資者是哪里來的呢？這些投資者都不是傳統的客戶，這些客戶都是我們永安每一個經營單位培育出來的。我們這些年在交易所、在協會的支持下面，做了大量的投資者教育工作，我們永安一年的投資者教育工作在400萬以上，每一場都有幾十上百個人，小型的都有50號、100號人，這樣的投資者教育工作為我們培育了大量的財富產品的投資者，因為財富產品的投資者其實叫他來做期貨，他是沒有這個能力的。但是我們通過我們的專業能力，讓他購買我們的跟他風險匹配的財富產品，這個過程中我們市場擴大了客戶的源頭。所以我們整個行業在財富管理上是大有可為的。剛剛講的整個國家積累了大量的財富，這需要我們市場的同仁們共同努力，包括跟我們的交行這樣的大的金融機構一起合作，來開發、來維護這個市場，把我們的專業能力提供出去，為他們提供更好的資金收益。

　　我們這兩年永安的產品整體的收益率，譬如客戶買了我們的產品，75%以上都是盈利的，我們好多產品收益有50%以上。所以我們的服務、我們的專業領域就體現了我們的價值。我們期貨人有沒有價值，就看你能不能給客戶創造價值。所以對我們每一位期貨業界耕耘的人士，這是我們的使命，也是我們的愿景。

　　另外，單個客戶買我們的產品1個億以上的，這個數字作為老總來講我去翻這個數字，我覺得也是很開心的數字，說明他對我們期貨行業信任，他能拿1個億出來買我們的產品，說明他對我們是非常信任的，哪怕他有5個億的資產。所以我們這兩年培育了一大批的專業的理財師。永安在銷售的理財師有250個左右每一個人的銷售額接近3500萬。所以我覺得我們期貨市場前途光明，只要我們把我們的專業能力發揮出來，我們的前途是光明的。我們每一個人賣3500萬，那這個市場今后的機會還很巨大。所以這對我們提出了非常好的愿景。

　　所以在這里也是跟大家一起探討市場資產配置的方式和方法，共同打造專業、共享、惠民的財富的新的生態，永安愿意與業內同仁，一起去打造我們以衍生品市場為主體的專業財富生財，也為期貨市場發展獻禮。也是服務好老百姓自財富管理，為整個財富管理行業作出新的貢獻。

　　主持人：謝謝葛總的精彩致辭，剛才葛總提到了敬畏與使命，提到了機遇與挑戰，提出了打造金融生態、財富生態的命題。作為永安期貨重要的合作伙伴，交通銀行一直都秉承著深化改革的發展基因，緊跟市場發展脈搏，在資本市場領域先行先試、銳意進取，業務發展不斷突破，穩中有進，尤其是在期貨市場服務方面，交行最早參與并長期深耕期貨市場，樹立了良好的銀期服務品牌，期貨保證金市場份額連續十年保持市場第一。

　　徐俊婷：尊敬的吳秘書長、尊敬的葛總，各位嘉賓、女士們、先生們：大家下午好！很高興作為交通銀行的代表之一，來參加第15屆中國（深圳）國際期貨大會并很榮幸與永安期貨共同承辦“資產配置與機構投資者”論壇。

　　交銀行已經連續十四年參與中國（深圳）國際期貨大會了，在此，我謹代表交通銀行熱烈歡迎大家的光臨，感謝以永安期貨為代表的很多期貨同仁的支持，感謝參會的各界嘉賓朋友對交行一如既往的關注和支持。

　　不久前召開的中共中央政治局會議指出，當前我國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟壓力加大，國內外風險挑戰明顯增多，國內外政治形勢經濟發展動能、貨幣政策調整等因素，無時無刻在影響走勢。對衍生品配置的客觀需求和成功經驗，今天下午我們在這里專題討論如何通過大類資產配置，通過金融機構之間的跨界合作，有效地應對復雜多變的市場環境，保障投資收益，同時發展和培育機構投資者具有十分重要的現實意義和必要性。

　　有別于政治、經濟、科技等客觀現實，資產配置是投資者唯一可控的影響投資收益的因素，在獲利歸因分析中起到了決定作用。而當前我國金融行業正在經歷一場深刻的變革，資產配置的途徑和市場結構也在發生著重大的變化，銀行、券商、保險、基金、信托、期貨以及近期相繼成的銀行理財子公司等各類資產管理機構之間的競爭壁壘逐步打破，境外投資者引進來，與境內資本走出去的渠道不斷放寬，形成了相互交叉、跨界競爭、創新合作、優勢互補的發展態勢，為市場提供更為個性化、特色化的大類資產配置服務。近年來，在新規的影響下，資管業務正朝著去通道化、提升主動管理能力、打破剛兌等方向不斷進行，正如剛才亞軍秘書長和葛總所提到的，我們可喜地看到，期貨市場的機構投資者的數量在持續上升，持倉的占比逐年提高，市場的結構日趨合理，而對于銀行來說，結合專業化、多樣化、精細化的市場工具，滿足客戶大類資產配置的需求，是自身發展及服務升級的必須，很高興今天上午聽到方主席說要大力發展機構投資者，推進銀行、保險機構進入期貨市場。那我們熱切期盼著與期貨市場更緊密、更全方位的合作。

　　交通銀行是國內最早的期貨市場的合作銀行，早在1992年國內期貨市場誕生的初期即獲得了期貨結算資格，近些年順應著期貨市場的發展步伐，在標準倉單、質押融資、境外大宗商品套期保值、衍生品對沖、大宗商品場外期權、場外市場資金存管、期貨品種國際化合作等方面不斷努力創新，探索前行，為期貨市場客戶提供日益完善的金融服務，也以培養建立了較為成熟的期貨及衍生品交易團隊，在貴金屬、貨幣、債券、外匯市場開展場內及場外衍生品的自營業務積累了豐富的經驗希望。交行持續致力于打造的銀期合作特色的歷史可見、未來可期。

　　如今，期貨市場正步入了一個充滿了新機遇、新挑戰的實在，而交通銀行也當不忘初心，共同深化改革謀發展，服務實體謀初心。再次感謝各位領導和嘉賓，預祝分論壇取得圓滿成功，也祝各位、各位嘉賓身體健康、工作順心。謝謝！

　　主持人：感謝徐總的致辭。剛才她展望了銀證業務的未來，交行一定會再接再勵與在座同仁一起，為資本市場提供更加優質、高效的服務。

　　接下來我們將進入主題演講環節，我們將請到業內專家為我們分享行業的線年，全球經濟面臨著壓行壓力，各國央行與政府為此也出臺了多種措施。此外，中美之間的貿易摩擦也給全球經濟的未來發展蒙上了一層陰影。未來全球宏觀經濟形勢將呈現什么樣的走向，下面我們有請第一位演講嘉賓：熵一資產管理公司董事長謝東海先生為我們帶來“全球宏觀形勢分析”主題演講。大家歡迎！

　　謝東海：感謝永安期貨、感謝交通銀行的邀請，在這里我和大家共同討論未來全球的宏觀經濟的走向。

　　當我們談到宏觀經濟的時候，我們關注的無非是這么幾個主題：經濟增長、通貨膨脹、就業，這是一般來說我們關注的幾個大的主題。從經濟增長來看，我們看08年次貸危機之后，全球的經濟增長呈現出了和08年之前這個時期不同的一些特點。這個主要在于08年以后全球的勞動生產率的增速無法恢復到危機前的水平，而各國的勞動生產率的增速都有下行的趨勢。這里我們看1995-2000年、2005-2010年，我們分的各個主要經濟體的狀況，我們看到勞動生產率的增速都沒有恢復到危機前的水平（圖）。國內的勞動生產率增速也是從高速增長開始，但我們這個還算是高了，其他的就變得很低。美國去年我們看勞動生產率有恢復性的上行，比其他國家要好。但是今年最新的數據我們看到勞動生產率的緩比增速已經變負，同比的增速也就只剩下1.3。

　　如果我們看這些年的經濟增長，因為勞動生產率的增速沒能夠繼續上行，主要靠的是勞動的投入。因為失業率開始不斷地降低，不斷地有一些人去加入到就業中，這些年的經濟增長主要是靠的這樣的驅動。但是各國經過這一輪恢復性的增長之后，他的失業率已經處于相對低位，尤其是表現突出的一些經濟體：美國、日本、英國，失業率已經非常低的水準。歐元的失業率也在不斷地下降，我們看它的失業率盡管還是顯得有點高，在6-8之間（圖），但是歐洲的情況和其他地方不太一樣，因為它常年的失業率就比其他地方要高一些，主要的原因是它的社會保障體系可能會更高一些，有一定的關聯。我們看現在就業率已經在相當高的水準，我們知道，一個經濟增長如果是主要源自于勞動生產率的持續增長，那它的持續性就會比較強。如果勞動生產率的增速開始下來，主要靠持續的投入來增長，它到了一定程度之后會有瓶頸。

　　為什么說勞動生產率的增速無法恢復到08年以前呢？主要是我們看近幾十年勞動生產率的增長主要是兩大因素驅動的：一個是信息革命，大量的新技術的應用，大量的新的商業模式的引進，提升了勞動生產率希望。第二個是全球化，全球化使得更多的人口加入到了全球的經濟增長中，受益最大的當然我們都知道先是日本、德國，然后東南亞、然后是中國。這個過程之中，都是在這些產業轉移的國家，勞動生產率得到了提升。這兩大因素現在都出現了一些問題。

　　首先，我們看信息革命帶來的普遍的勞動生產率的提升已經出現了嚴重的分化，這個是從危機之后，排名到前5%的勞動生產率，不管是制造業還是服務業，都還是在大幅的提升中，非常好的增速。但是其他的95%的企業，制造業我們看是停滯的，服務業是下降的（圖）。如果技術上要想提升勞動利用率，我們得有新的技術上的采用才可能發生，現在我們都對人工智能、對一系列的新技術：5G抱予厚望，但在互聯網革命之前、2000年之前這段革命一樣，我們能夠看到未來技術進步的方向，但是用什么樣的方式、什么樣的商業模式，怎么樣能在更寬場景上的應用，現在還是不清晰的。還沒有形成一個能夠提升整體的勞動生產率的場景出現。

　　而另外一大驅動因素：全球化，一個非常典型的我們看棕色的線是FDI的存量變化，就是新興市場國家的存量的變化。大家看得到的是從危機前后開始，作為一個整體的新興市場的經濟體，FDI的存量基本上是不動的（圖）。換句話說，全球化從發達國家朝新興市場的轉移進程，在危機前后已經開始停止。如果我們再去分類看，發達國家經濟體的FDI的存量雖然還是在持續流出中，但是已經比較溫和，而美國因為減稅，加上美國挑起的各種各樣貿易的摩擦，美國的FDI存量現在已經變成流入的狀態（圖）。也就是說，這個全球化不僅僅沒有持續的朝新興市場國家流入，部分的還重新轉回了美國。我們看國內的FDI的存量，其實也是開始有緩慢的下降，這是跟產業升級，有一部分的產業因為勞動力成本提升，轉移到境外；因為美國的關稅的提高，轉移到境外，有一定的關聯。那就是驅動全球的勞動生產率持續提升的全球化的因素07、08年之后已經不復再有。

　　我們再從這個角度來看全球地緣政治的關系，在這個背景下，如果我們去理解這些，就會覺得這些事情的出現不是偶然。以前當全球化在蓬勃進行中，我們看到所有的跨國公司都從中獲得了巨大的利益。每一個國家的企業都會給自己的政府游說的：我們應該全球化、我們應該去做這樣一些事情、我們應該保持相對友好的國際關系。當這個停滯之后，你就會發現和全球化利益直接相關、持續受益的在減少。因為全球化而受損的比如出國的這樣一些工人，他的相對生意就開始下滑。這個時候我們看地緣政治中貿易的摩擦也好、各種各樣的摩擦、各種各樣的事件，就會非常的容易出現。如果我們看很多地緣政治上的熱點，如果我們從經濟增長的兩點驅動力的變弱的角度來看，明年這些是否就可以改變呢？勞動生產率的提升需要技術上的進一步發展，它是需要一個過程的。全球化現在在持續轉，其實已經沒有多少往這些地方轉了，如果轉的話是中國朝其他更不發達的經濟體之間轉的變化。但是我們看產業轉移的過程，到了05年前后才加速，也就是說經過多年的緩慢變化之后才會有加速的發展進程。即使從中國朝其他地方的轉移，現在也只是非常溫和的狀況，這個產業的供應鏈不是想轉就能轉出去的。然后其實中國的奇跡也不是一個必然，我們想想其實也是挺幸運的，多方面的促成，也不是任何一個國家他就具備這個條件去承接這些制造業的龐大的產能的。所以，這兩個方面我們看不到短期內就能夠迅速扭轉的跡象。那也就是說，全球的經濟增速的持續下行或者比較低的增速的狀況可能會持續一段時間。這也就是一個結構性調整的時候，需要某些經濟體的自身內部經濟的調整、國與國之間、產業鏈之間都是需要進行這樣的調整過程。

　　我們從簡單的東西上來看，全球的經濟增速可能在短期內重新恢復快速增長不是那么快的、容易做到的事情。但是是不是說我們就有危機發生呢？其實也看不到。因為這一輪雖然說危機過后又有加杠桿，但是這輪加杠桿目前在實體經濟里面相對還是溫和的，并沒有迅速的加杠桿的過程。所以大家說明年會不會發生實體經濟的危機，也沒有說看到近在眼前的危機就能夠迅速出現。但是低的經濟增速是會帶來很多壓力的，這些壓力會不會導致一些意想不到情況的發生？這個可能性始終是會存在的。我們會看到明年比如由此引發的一系列地緣政治上的沖突，始終還是存在的，民粹主義、本土主義在各個地方還是有可能會有非常大的影響。這些地緣政治上的動蕩，也會對經濟增長帶來一些不利的影響。以上是我們看到的影響了全球經濟增長的主要驅動因素，而這些因素的變化真的是非常慢。

　　在供給這端如果我們找不到一些非常強勁的驅動因素之后，那我們看增加需求會不會該這樣一些狀況呢？雖然說沒有勞動生產率進一步提升，那需求增加也可以讓經濟增長維持在一個更好的水準。那我們再看需求這端，我們剛才說產業鏈轉移的變遷也不是那么容易，無論是從傳統貿易的鏈條來看，還是從全球的價值鏈的情況來看，這是2000年和2001年的比較大的區別（圖），最大的區別就在于中國的產業競爭處于相當重要的地位。所以，這些不是那么在短期內就可以迅速改變的一件事情，

　　需求端我們看有沒有能夠讓我們比較迅速地解決這樣一些問題的手段和方向。先看人口，主要經濟體的勞動人口除了美國還有增長之外，都已經開始不再增長，日本是最早的，歐元區是2016年，我們是2018年開始不再增長。然后人口的增長率也是在持續下滑的，然后65歲+的人口占比在持續增長，老齡人的撫養比在持續增長，我們面臨的是一個老齡化的世界，老齡化的世界，需求會降低，這是一個很正常的狀態。然后收入如果能增長，那么需求也可以持續增長，但是這個問題就在于像我們剛才看到的前邊的那些影響到勞動生產率的因素一樣的因素也在出現，這個出現就在于收入的增長也沒有恢復到危機前的水準。為什么會這樣呢？這些年新增的就業工資低于平均水平的這些增長的好，工資高于平均水平的增長并沒有那么好，所以就業在不斷地增長，理論上說會好，但是為什么沒有恢復到以前的水平呢？是因為大量的新增就業是來自于低工資的行業。所以我們看實際工資增速，黑點的菱形的是危機前的水準，大多數國家都沒有恢復到危機前的實際工資的增速（圖）。

　　收入的增速始終沒有達到那樣一種水準，存量的財富的增速，因為各國都實行了極端寬松的貨幣政策，我們看得到資產的價格持續地上升，但是有很多地方的居民部門可能不持有這些資產，不持有這些資產就會導致我們看到凈資產的變化，這是美國的（圖），其實各國都有類似的狀況。這個收入為90-100%的人群的資產這些年是在大幅的增長，但是大多數人的資產基本上沒有增長，流量上面收入的增速，像美國每周的小時薪酬數增速遲遲未上升到合理的水準，但是他手頭存有的資產也是分化得非常嚴重。收入和資產的兩極分化，會帶來很多國家的政治上的兩極分化，以美國為例，現在我們看、共和黨都在朝政治頻譜中極端的方向去發展。我們看各國之間、國內群體之間的爭執也會比較大，這個情況下最好的方式就是找一個壞人，因為這個壞人才沒讓我們恢復到那個水準，那個很容易找的壞人一定就是外國人、移民。所以我們看得到這些貿易摩擦，移民政策都出現了非常大的關系，主要的就是和收入的兩極分化有關。這其實并不是說全球化的錯，但是這是一個容易找到的、讓自己會覺得滿意的目標體，是因為這件事導致了我們這些不好。

　　所以我們看得到政治上的表現，民粹主義、本土主義開始盛行，整個國與國之間的緊張程度不斷加劇，事情的出現往往是這樣的，剛開始出來的時候大家想這個事情很快會過去，然后這么多年國際事件的發生，你想一想，英國脫歐，不知不覺三年過去了，這事兒還沒弄完，然后說年底英國大選，是否就能選出一個合適的？這個脫歐的漫長拖沓的連續劇已經持續了三年。然后我們再看各種各樣的事件一旦發生都比我們想象拖的時間要長。然后會發現除了我們金融市場變得很快之外，真實的世界變得非常慢。比較有意思的是，很多人想象的最壞的情況它也不是說就會很快出現，因為只要整體經濟的狀況沒有完全逆轉，太陽還是照常升起，也沒有那么可怕，但是持續的時間比我們想象的要長。

　　在這種背景下，因為人的記憶都是和上一次出現的事件相關的，因為有08年的這次危機，所以各國的政府都會記著那個危機的狀況，那我們就要避免上一次危機出現，第一要有寬松的貨幣政策，你要提前行動，不能等危機出現。如果再回到08年，我想雷曼可能就不會破產，因為你不希望引起那么大的震動。所以你會在情況還沒變壞的時候就采取措施，最容易、最簡便的措施就是貨幣政策。我們看各國都在持續的進行寬松的貨幣政策，但是問題是我們知道凱恩斯主義的刺激政策的一個假定前提是危機是短暫的，這個危機只要把它撐過去之后，就可以慢慢退出了。但是這一次不一樣，其他的我們都一樣。它的不一樣就在于危機發生過去這么多年了，央行始終無法退出，曾經歐洲央行試圖被動退出，因為他當時是說有一個期限，期限到了自然債權就到期了，有一個被退出。但是我們看到后面又重新開始擴張。然后日本永遠在擴張的路途上，日本央行現在的資產，它的GDP是5萬億美元，他的資產負債表也有5萬億美元。

　　我看美國曾經想退出過一段時間，恢復的速度比退出的速度快得多，為什么？因為非常意外的出現了隔夜的拆借率，這么寬松的情況下他們不應該缺錢呀，但是我們看9、10月份的時候，隔夜拆借利率出來之前，這種情況我們是非常熟悉的，經常在季度末有這種可能，但實際上還是你的資金緊張、現金緊。但是很奇怪的，美國商業銀行在美聯儲的超額準備金那么高，他怎么會缺錢呢？我們去看資產發生了什么事，之前發生了資產化，大家都說要進入負利率時代了，就搶長端的債券。這個是奧地利一百年的國債（圖），在最高峰的時候我們算了一下，我們說這個世界真的是瘋狂，為什么呢？因為它最高峰的時候它的到期收益率0.26%，注意是到期收益率，不是年化收益率。也就是說你拿到一百年之后，一百塊錢到期之后可以賺2毛6。因為利很薄，大家就搶長端債券，你需要不斷地滾動，那你就需要去借，借的話大家都做了這些動作，名義上有那么多現金在那兒，但是都抵押了。所以美聯儲遲遲才醒悟過來開始干預，然后每個月600億去買短期的國債，這個事兒才得以平息，代價就是美聯儲的資產負債表迅速地升上了。那說明什么呢？說明了想退不容易。這種想退不容易會帶來這樣一些影響，就是你在不經意之間，不是實體經濟，而是金融市場中的杠桿在悄無聲息之中增加。因為巔峰時期的時候就是到9月、10月的時候，那個時候我印象中全球的負利率的債券總值是18萬億美元，當然近期消退了很多，大概12、3萬億美元。這些負利率債券的背景下，大家想長端，最長端的是股票，所以歐洲的股市有一個補漲，而且都是原先的大公司在漲，因為他有股息。這個不是基于你的現金流，而是基于未來有人會買，負利率債券下一定是基于未來有人會買，沒人愿意把負利率持有到期的，因為是賠錢的。為什么會拿呢？因為有人會去接手，這個就是一個泡沫化的狀況，因為如果沒有人接會出現什么狀況呢？也是長端的債券到手，買的人買完了，沒有人再接的時候，他就會迅速回來。它到最后就會失去作用，除了讓資產價格形成泡沫化之外，對實體經濟的邊際上的有利的影響越來越小。

　　財政政策應該比單純的貨幣政策會更有幫助一些，但是同樣的，財政政策它都是一個短期的，如果沒有內生的增長來接過棒的話，那它會出現邊際上的影響力逐步減弱的狀況。我們從08年之后的寬松的財政政策就能看得出來，一開始非常好用，到后邊就會發現它的邊際會遞減，因為你這個不是能夠抬升勞動生產率的，外延性的投入有一天它會失去效應。財政政策我們看美國是2016年特朗普上臺之后一個非常大的財政刺激：減稅，這個減稅力度相當的大，企業的折稅從35降低到了21。但是減稅帶來的直接影響是企業利潤立馬上行，但是要想起到作用，企業增加的這塊利潤要再投資，或者說它要分配出去，才會起作用。但是企業增加了利潤之后沒有去提高自己的薪酬，也沒有去做再投資，為什么不再投資呢？因為全球的不確定性，你不知道投哪兒好，你投到任何一個地方不知道未來像關稅什么時候會變。我投資的話，分配，大家會去做回購，回購之后帶來的影響是每股收益會更高，股價當然會受到正面的刺激，那就導致我們剛才看到的那個圖，持有股票的人和不持有股票的人的財富就分化得更加嚴重，大量的財富在少部分人那里。政府對居民實際福利轉移實際上不大，但帶來的影響，比如美國的財政赤字占GDP的4%點幾進一步擴大，長期的影響，這個一般來說能夠成功，是這樣一個邏輯：我減稅了、企業再投資了、經濟增長了、名義GDP增加了，所以雖然稅率降低了、稅基擴大了，財政赤字不會擴大，但是這些情況沒有出現，企業沒有再投資，企業拿了這些錢做了回購、縮減，那么財政赤字還會繼續擴大，這個影響它就不是一種持續的好的影響，因為一次性減完之后將來同比變化就沒有什么變化。

　　所以我們看標普這些成分股，比較有意思的，它的股價和它的銷售收入之間的比值已經高于2000年的泡沫水準，但是它的市盈率現在有20倍，如果不是減稅的話，它的市盈率現在應該在26、7倍。所以，減稅最終和貨幣政策一樣，除了讓資產價格抬升之外，其他的沒有帶來太大的正面的影響。

　　國內也是雙管齊下的財政刺激，但是這個沒帶來投資的增加。這是各部門資金的盈利平衡表，菱線上方表明這個部門在存錢，菱線下方表明這個部門在花錢。08年之前美國的狀況率政府、個人、企業都在花錢，誰存錢呢？外國人存錢，就是貿易利差（圖）。現在的狀況是居民在存錢，藍線。紅線是企業，企業也基本上沒花錢，就意味這他沒有做修正投資，只有政府在花錢。然后海外部門在存錢。我現在是企業不投資、居民不肯增加消費、外國人還在持續給你供給資金，只有政府在花錢。所以這次大幅的降稅，沒有刺激到企業的投資意愿，反而是因為關稅的政策，還導致了部分企業在美國新建一些廠，這個會有一定的改善。

　　我們看國內的，國內也是固定資產投資增速在持續下行，如果把房地產、基建的都扣除，那可能也是。怎么樣企業才愿意投資呢？他要有盈利，怎么樣他有盈利呢？勞動生產率要提升，所以如果我們要真心想改善的話，那可能全球都需要都做這樣一些不是簡單的拿短期的刺激政策替代長期的，才可能會有效的改善。但無論如何我們看到可能都需要時間。

　　剛才我們說了那么多，你會發現經濟上全球的增速、大家的共識是在緩慢下行的，很多的經濟指標像PMI之類的都持續下行，像耐用品訂單等一系列GDP的增速都不是那么好。但是我們看到全球的資產價格還在持續上升，因為有寬松的貨幣政策。另外大家還預期明年可能就恢復增長，因為比如美國降了三次息，明年就恢復增長，會不會今年是“98年”，明年就是“99年”，因為99年納斯達克翻了一倍，標普漲了20%，然后2000年泡沫破滅。會不會是那個年代？有很多的猜想。會不會是那個年代？我們有一個很簡單的觀察指標，我們就看明年接下來會不會有經濟的恢復性的增長，如果有，在這種寬松的貨幣政策下，泡沫化的可能性存在，但是比那個程度會低，原因就在于我們知道那個時候有些激勵人心的東西在：互聯網、企業的未來看得很清楚，不知道哪家會勝出，但是一定這個行業會勝出，現在人工智能還不確定性很做，找不到一個泡沫化的載體。但是會不會出現一些問題？就像剛才那個長端債券一樣。所以我們看經濟上明年我們說會出現非常大的衰退難度其實也很大，但是金融市場會不會出現問題，不好說。因為那天看一個朋友在整理富華德的時候有一堆說法，有一句話挺有意思，他說如果大家都在說這次不一樣、不會重蹈覆轍的時候，那這可能就會有一定的問題。

　　所以我們看明年資產價格的變動，2000年那次的衰退不是經濟本身帶來的，那時候的經濟增速、勞動生產率增速都非常的好，這次在沒有那么好的狀況下，如果我們要擔心明年最大的風險來自于資產價格是否會泡沫化，或者資產價格變動的本身成為了金融市場最大的威脅。

　　主持人：感謝謝董事長的精彩分享，他從經濟推動、產業轉移、地緣政治以及財政政策等多個角度向我們展現了宏觀經濟的全景畫面，同時謝董事長的分享也為我們開拓了視野、啟發了思路。

　　在當前的經濟形勢下，機構投資者對于大宗資產配置的機會的把握尤其重要，如何在當前經濟發展滯緩的情況下，有效識別大類資產配置的機會，下面我們有請第二位演講嘉賓：永安期貨股份有限公司研究中心王金總監為我們帶來“2020年大類資產配置機會展望”。大家歡迎！

　　王金：大家好！接下來我從具體資產的角度講一講我們的看法，分兩個方面，首先對2019年整個主要資產的市場表現的主邏輯進行回顧。應該說從過去一年的角度來看，我們感覺最主要的一條主線還是整個經濟的增速持續下滑，剛才謝總演講中也講到了全球整體的經濟都不是很好，全球GDP在持續下走，包括它的頭部指標OECD國家的工業增加值在持續下滑。在這樣一個經濟整體下滑的背景下，我們可以看到全球的貨幣寬松成為一個主題，美聯儲從年初的加息變成了降息的走勢，對今年的整體資產表現起到了很大的主導作用，我們可以看到，以美債為主導的全球利率是在持續下滑。伴隨著利率的下滑，應該說年初以來利率完全負相關的黃金價格表現是比較好的。所以可能是一個主要的主題。

　　第二是全球的股市今年是普遍性的反彈，最后一列是我們列出來年度的漲跌，年初以來，全球的股市在持續的上漲過程當中，這個主要的原因我們認為不是來自于經濟的反彈，而是來自于資產端、貨幣端的寬松，貨幣的寬松導致股市的估值出現了抬升。國內也是一樣的，從一季度以來，從整體的信用擴張開始以后，中國A股出現了一波大的反彈。當然我們認為A股另外一個非常重要的原因就是年初的估值太低了，A股的風險議價非常有誘惑力。所以A股整體表現比較好。所以今年整個從基金的表現來看，假如在低估值的時候能夠重倉的產品，整體的收益率都還是比較好的。這是第二個大的背景。

　　在A股整體的反彈當中，我們看到一個很大的特點，就是這個板塊的分化非常大，資金在非常明顯的擁抱一些穩定類的公司，包括一些成長類的公司，這些公司很多的估值從我們現在來看非常的高。但是我們跟整個經濟整體增速相關的公司，它的漲幅是非常低的，所以資金的抱團、板塊的分化也是很明顯的現象。在這種現象背后的原因還是整體市場對整個經濟增長的悲觀，導致了很多公司雖然我們看到質地非常不錯、估值也非常低，但它因為行業整體的壓制，導致這類公司的表現走得非常弱。所以這是股市里面的第二個特點。

　　第三個資產的表現就是大宗商品。大家可以看我這邊給的大宗商品的指數，絕大部分時候跟我們的PPI的價格走勢是非常相關的。而PPI的走勢跟我們OECD國家整體的工業產出的走勢又是非常一致的，這說明什么呢？其實我們的整個PPI的走勢或者大宗商品的指數價格走勢大多數時候都反映整體經濟基本的情況。但是在今年的時候，我們可以看到大宗商品的價格指數的走勢跟PPI的指數出現了明顯的劈叉。這是什么原因導致的大宗商品價格走勢會逆經濟周期出現上漲，我們對它的分項進行拆分的話，我們可以看到，大宗商品指數里面黑色金屬或者金屬指數的價格指數都是呈現上行的態勢（圖），這個是導致了在整個PPI不行的時候，但是商品走勢還是非常好。黑色金屬為什么這么強？今年黑色金屬的消費超出了很多人的預期，在年初的時候，我印象中對黑色金屬的消費悲觀的聲音居多，但是從今年手機走出來的情況來看，我們看到建材類的需求以螺紋鋼為代表的，上半年的表區內的增速達到12%，下半年達到8%，全年來看9%點幾，非常高的增速。這個與整個經濟下滑的態勢有很明顯的差異。這里面實際上有很多的原因，其中一個很重要的原因，就是在整體經濟不好的時候，其實整個地產的新開工增速還是比較不錯的。新開工好我們認為有很多原因，其中一個原因還是由于之前的地產庫存壓力比較小。另外一方面，當然我們也有一些微觀上的其他方面的原因，剛才我們討論里也在講，比如我們所在的杭州，新房的限價措施是非常嚴格的，在新房限價的情況下，新房和二手房之間的套利關系是很明顯的，所以新房的銷售基本上是不愁賣，搶得很厲害，這也導致我們階段性來看地產企業的壓力實際上不大，所以新開工一直維持在非常高的位置，這也支撐了我們整個以螺紋鋼為首的建材的需求。所以需求好，是導致我們今年整個鋼價特別強的一個非常重要的原因。

　　除了這個原因以外，我們認為還有一個產業本身上的原因也是不可忽略的，就是伴隨著我們整個這兩年供給側改革，雖然我們現在產業交流下來有很多鋼廠對整個未來黑色的走勢悲觀的聲音居多，但是我們從他的供應結構可以看一下，我這里弄了一個示意圖相對簡單，便于大家理解。現在整體的黑色產業鏈里面，我們用鐵礦石為原料，高爐的鐵水供應，現在整個鋼材的供應來自兩塊，一塊是以鐵礦石為原料的，另外一塊是以廢鋼為原料的。當前應該說以鐵礦石為顏料、高爐所產生的鐵水，它的供應是原鹽低于需求的。而廢鋼因為它本身的供是有限的，所以廢鋼的價格就特別高。所以我們現在看整體鋼材的成本結構是這樣子的結構，電弧爐的成本是明顯高于高爐的成本。在這種結構下我們看今年的行情，一個很大的特點，這給的是電弧爐的圖，每次當鋼材的價格跌下來，跌到廢鋼成本線的時候，這時候廢鋼的生產的電弧爐的生產量減少，螺紋鋼就從過剩變得緊張。這樣一種情況下，鋼材價格跌不破廢鋼，用鐵礦石生產的螺紋鋼永遠有利潤，就是鋼材永遠有利潤，這是一個很大的背景。在鐵礦石緊張的時候，上半年大家都記憶猶新，行情非常好，在這樣一個情況下，鐵礦石瘋狂的時候，還沒有到900多，那個時候鐵水的成本跟廢鋼的成本基本上剛剛打平，絕大部分都是遠遠低于廢鋼的成本，所以鋼廠維持得非常好，因為他有廢鋼這端的保護傘。

　　所以我們可以得出這么一個結論：假如鋼鐵行業這么樣一種成本結構不破的話，那么鋼廠的利潤可能還會維持比較長的一段時間，除非這種結構破了，鋼廠的利潤才會可能沒有。所以對我們周期性股票的投資上也會有一定的影響，因為現在很多的周期性行業的股票估值是比較低的，它很多的壓制還是在于我對整個地產行業或者對整個鋼鐵行業悲觀的預期，但因為有這樣的結構在，其實鋼廠盈利一直可以維持。這是可以關注的。

　　回顧2019年，我想簡單地這幾條主線是對我們整個投資比較重要的。當然還有其他很多資產，我這里講主要矛盾。從2020年的角度來看，延續2019年的情況，我們整體的主題會在哪里，我認為核心的點還是我們整體的經濟到底會怎么樣，我覺得這是特別重要的點。剛才謝老師講了，我們也非常認同，確實全球的經濟還是在不好的環境當中。但在這樣的背景下，我們不是那么悲觀，我們可能看得比較短，因為可能從投資角度來看，我們可能更關注一些階段性的信號，但我們也很認同階段性經濟要出現大幅下滑的可能性很低，我們對整個經濟的表現還是持有不是很悲觀的觀點。

　　這里面有幾個證據，大家可以來討論，一個是我們看到了一些好的信號，就是我們看到以出口導向型主要的亞洲國家，一般來說它的工業增加值走勢是領先于OECD國家的，但是從現在來看，最近的數據，是有一些跡象，但是這是非常短暫的信號，可能不足以當做一個很強的證據，但是我們看到了這樣的信號，就是有一些拐頭的跡象。第二是我們看整個出口跟OECD整體工業增加值的走勢，大部分時候它的走勢是一致的，但是從出口的角度來看，實際上最近有一段時間整體的出口還是相對比較平穩的。我們再來看下面這個圖，中國的財新PMI的走勢，它是領先于全球出口的。從財新PMI的表現來看，已經出現了一段時間的反彈。接下來出口這一塊有沒有可能好轉、有沒有一些好的現象？我覺得是不排除這種可能性的。所以，在整體不好的背景下，階段性的一些信號還是有一些在出現。第三從全球PMI的角度來看，實際上PMI從前期整體的下滑，當前已經有一些國家出現了分化，有些國家已經開始走穩，在這樣的背景下，我們認為階段性不用特別的悲觀。第四是我們從國內的角度來看，因為經濟的悲觀，所以行業的去庫存力度非常大，現在整體的企業工業品庫存非常低，假如說情緒出現改善的話，投機性需求帶來階段性的需求是有可能的。所以我是覺得我們從這些角度來看的話，對整個經濟的情況相對來說還是階段性的話并不悲觀。

　　假如整個經濟出現企穩，對整體資產表現會有什么樣的影響？從我們的角度來看，首先受益的當然是股市，因為我們可以看整體的盈利增幅的走勢跟我們整個PPI的走勢是基本相關的。PPI的走勢剛才講到也是跟我們整個OECD國家工業增加值息息相關。所以我們假如正的工業能夠走穩的話，那么PPI走勢的企穩，包括整體A股的盈利出現走穩，這種可能性是存在的。

　　在這樣的情況下，我們看當前整體的A股估值，實際上跟剛才那個圓形的圖表達的意思是一樣的，現在整體A股的估值無論是從橫向的比較還是從歷史的比較來看，盡管有所反彈，但整體還是非常低。所以可能整個A股我們認為還是下方的風險可能階段性來看比較小。當然階段性來看反彈的信號并不強，所以在這種情況下，我們的感覺一些行業估值相對偏低，但是在行業里面表現比較優質的公司還是值得期待的，因為從現在實際上我們所了解的周期性行業來看，盡管整體的行業不好，但其實整個的企業投資增速還是非常低的，就像剛才謝總的PPT也講到，整個企業的投資增速還是非常低，企業還是相對比較謹慎的態度。在的情況下，假如說整個消費還是有所維持的話，那龍頭企業還是可以有維持性的，所以這類股票我們覺得接下來有一定的值得關注的機會。這是股票。

　　另外一個方面是剛才講到的整體經濟假如能企穩的話，我們認為商品里面最直接受到影響的就是金融屬性強的品種，像有色金屬銅，可能會影響最為直接的。因為從銅的角度來看，因為它的參與者結構的問題，它的表現實際上跟很多大宗商品的表現特征有很大差異性，其他的大宗商品可能本身的供需關系或者產業的屬性影響更大，但銅受整個金融屬性的影響是更加直接的。從銅本身產業的角度來看非常好，我們可以看到銅的加工費用是非常低的，這個說明什么呢？實際上有色金屬的行情跟加工費息息相關，因為加工費代表了銅礦的緊張程度。這個加工費很低說明現在銅礦非常緊張，這個跟銅礦整體的產能周期是密切相關的。第二是精煉銅全球庫存非常低，當然不排除一些隱性庫存的存在，但是我們整體看到這些數據，整條銅產業數據是非常好的。為什么今年銅的表現會這么弱，包括交易表現也非常不好，主要原因還是受整個經濟的影響，我們可以看到銅金比的走勢和美債收益率基本一致，也就是說銅受整個產業宏觀的壓制比較明顯。未來假如這一端有所改觀，那我們覺得銅是值得期待的。

　　另外就是其他的大宗商品，它的表現從我們的感覺來看，我們覺得可能做大宗商品的投資它的收益主要來自于三個方面，第一個方面是整體行業的周期性波動，這個是主要的一塊。第二塊是基差收益。第三塊是高杠桿帶來的資金收益率。這是我們覺得可能做大宗商品或者衍生品交易主要的三塊利潤的來源。

　　我們看現在整體的黑色產業鏈的特點，當前依然維持在相對來說價格比較高，但是基差收益非常好的狀態。螺紋鋼雖然說現貨還行，但是大家對未來的預期一直是相對比較悲觀的，整體基差貼水一直很大。但實際上我們回過頭來看的話，我們看各種各樣的黑色產業鏈，我們有各種現貨基本面的分析，現在這個行業的信息不稱性非常小，大家對數據的敏感度包括分析都非常快。但是回過頭來看，這兩年現貨價格的波動并不是決定行情的主導因素，實際上基差收益率帶來的矛盾可能更加大。前兩年基本上螺紋鋼我相信大家關注期貨的話都有印象，螺紋鋼每次給我們帶來的收益率基本都能達到500塊以上，一年下來起碼就1500，即使是5000塊的東西，一年就是3500，4000塊就是2500，即使現貨有波動，但是這個波動是低于基差波動的。從現在的狀態來看，黑色產業鏈大的結構依然還是維持的。所以在這樣的情況下，我做空黑色，就在壓現貨在短時間內出現大幅度下跌，這樣空頭才有勝算，因為時間永遠對空頭是不利的、對多頭是有利的，所以它有這樣的特點。在這種情況下，我們就要分析現貨價格有沒有可能出現特別大幅度的下跌，所以小幅度的波動跟基差比起來還是比較小的矛盾，有沒有大的崩塌是需要我們去分析的。

　　這里我呈現一下我們整個數據，這里打個廣告，我們每年年底的時候都會對商品的大的格局梳理，我們在年度策略會里面。螺紋鋼的情況我做一些簡單的闡述，實際上我們對明年的消費是不選擇去做特別準確的預測，因為我感覺這個預測太難了。明年的螺紋鋼消費到底是5%、6%、0%，說實話我們很難預測，但是大概率的情況我們會了解。我們對2020年的消費做不同的假設：0%、3%和6%，2019年的消費是9.4%，所以這里也可以看出來我們最樂觀的也不過6%，所以相對來說我們在一種消費比較悲觀的情況下我們可以看到底明年這個產業格局會是什么樣子。我們可以看到，不同的消費增速下對應的螺紋鋼產量分別是2.2、2.3和2.4億噸。螺紋鋼的產量需要什么樣的供應才能滿足呢？我在下面給了，假設高爐跟今年一樣維持今年限產的幅度，轉爐里面加入廢鋼全部貼滿，接下來電爐支持0%的消費增速，也需要30%的電爐開工率。假如是3%的消費增速就需要50%的電爐開工率，這個基本上跟今年的情況就接近了。假如有6%的增速的話，基本上電爐開工就要達到最高的6、70%的水平。所以，從這里可以看出來，大的概念，明年整體鋼鐵行業，我剛才講的廢鋼對整個鋼材的供應還是非常重要的補充來源，即使是0，也需要30%。從我們內心來講，我們認為明年消費降到3%是非常悲觀的情況，出現的概率極小。這時候可能電爐的開工率要達到50%左右，跟今年一樣的情況。

　　為什么我們認為降到3%的可能性很小？我這里不想用太多的數據，因為可能這里面沒有非常直接的數量關系。我覺得可能更多的從一些定性的角度給大家做一下我們的理解。有幾塊東西在影響著我們的鋼材消費，第一塊剛才講了地產當前的增速還是非常高的，當然地產是一個風險，我們覺得地產確實是大部分時間是向下的，會不會崩盤，我覺得整體的經濟環境穩定的情況下，出現崩塌的概率是很小的。第二是現在我們能看到的，包括我們從真實現貨的成交來看，其實基建這塊的定單還是比較好的，所以這是一個提振。第三也是實實在在在發生的，現在整個建筑的質量在提升，新的國標出來以后，建筑質量的提升每年對鋼材的消費增速我們做了測算，新的國標假如兌現的線%個點的定單，這個不會在一年之內發生，我們保守估計每年1-2個點的增速是肯定在的。所以這塊也是值得關注的。第四是海外的消費，今年海外自消費實在是太差了，我覺得不一定會有反彈，但是可能再繼續差也不敢做這樣的預期。所以在這種情況下，我們認為黑色整體的消費增速還是會在的，但是比2019年可能會下降，但是我們不敢特別低的消費增速，這是一個大的背景。在這樣情況下，我認為黑色還是有韌性在的。只要有韌性在，當前廢鋼和鐵水同時供應的風險就大概率還是要維持。

　　我們從行情的角度來看我們需要證偽的是什么呢？明年廢鋼價格有沒有可能出現大幅度下跌，假如廢鋼價格下來以后變成右邊的這種情況（圖），那可能電弧爐的成本比電爐低了，這是一種風險，就是廢鋼的價格是需要我們認證的。但是廢鋼的數據非常缺，但是從我們研判的角度來看，我們認為這種情況發生的概率非常低。假如右邊清發生的話，今年是高爐，那明年就是電弧爐，如果從電弧爐從當前開工率50%提高的話，大致對廢鋼消費的增速會達到10%幾，廢鋼的供應我們認為增10%幾的可能性非常小。從大概率情況來看，廢鋼要達到過剩的狀態，它的成本永遠在高爐下面，難度很大。所以我們覺得高爐的成本依然會維持在左邊這個態勢，就是高爐依然有廢鋼的保護，所以鋼廠的利潤不用特別悲觀。這是我們對整體鋼材的看法。當然我們覺得可能廢鋼會比今年寬松，所以行情的波動寬度上可能會比今年寬。

　　第二是從鐵礦石的角度，今年鐵礦石沖高回落，供應商是有限的，更多的是來自于國外消費的下降導致他放在中國的比例增加。從明年的角度來看，我們也做了不同的預測，70-80美金，整個產量就是1億5千萬噸，在這么一個產量下面，我預測不同的發往中國的比例，即使發往中國的比例達到現在最高的65%，國內礦石的產量供應的增量也就3%點幾，整體可控的。假如發往中國的比例稍微降一降，增速就更加低。所以礦石我們認為行情要出現崩塌式的下滑可能難度也比較大，當然現在整體90幾、100左右的價格，往下調一下，我們預估是70-80美金，所以價格依然可以調解供需，它的邊際點依然是可控的，這是我們所認為的礦石的基本面情況。

　　接下來最后一點我講一講我們認為矛盾比較大的就是能化產業鏈的格局。能化這兩年一直是當做一個空頭，因為石化產業鏈由于它的國內消費增速比較高，所以化工行業整體的利潤增速都是比較高的，所以可能這兩年在高利潤的刺激下，全球性的石化擴產浪潮正在發生。現在國內的煉廠的投放也進入了加速，我想這都不是什么秘密，都是比較顯性化的指標。所以我們做一些簡單的預估，因為化工產品太多了，每個平衡表我不做解釋了，但是這個顯性的變量大家看著是比較嚇人的。我們可以看塑料的增速還好，PP的增速一下子跳升（圖），包括PTA，包括整個甲醇的產量投放增速都是供大于求的。這是一個大的背景。所以在這樣的背景下，我們認為顯性化的一點可以確定的，就是我們整個石化行業的利潤往下走，這是一個大概率的情況。

　　但是在這么一種一致性的預期里面，我覺得里面有很多點是值得關注的，就是整體向下的時候，是不是隨便控一個化工品就可以獲得比較好的收益率？這是不一定的。今年比如我們把空頭放在PP和放在甲醇和塑料上有很大的差異。所以整個結構性的問題可能是我們投資里面考慮更細的，因為我剛才講的這些快速過的PPT，所有在關注能化產品的人可能都會知道，所以結構性的問題可能更加重要。

　　從當前的狀態來看，化工產品的產能周期狀態差異是比較明顯的，從我們的角度來看，我們認為可能甲醇、MEG它整個產能增速相對來說今年發生得比較明顯，所以整個來說這些行業正在朝低利潤的價格去打。但是MEG因為年初打得太快了，所以整體現在利潤比較低，庫存去得很快，因為它開工率在下降有一部分轉到塑料等其他地方去，有一部分在裝修、檢修，但是不影響他產能周期，只要它價格一高馬上又可以出來。所以這些品種基本慢慢的往成本線去靠，這是一個特點。但是反過頭來看另外一些品種，就是烯烴，我們把塑料、PP+PVC都加起來，產能增速并不高，而且它的消費增速還是比較好。它的庫存到現在為止基本都消化完了，雖然大家看空，但是現在烯烴的庫存都消化完了，而且烯烴的排名結構大家可以去看，呈現越來越低，這說明什么呢？沒有充分的過剩，庫存還是很低。它有很做調節因素，盡管每年大家都看空，但是還有調節因素。

　　所以整個化工產業鏈我把它當成一個周期描述的話，每個品種在周期上的位置是有差異的，像固體相關的品種我們認為它正在向高點往下拐的過程中，但庫存積累得并不明顯，需要等到他庫存出來。但是MA、EG和TA已經顯性化。像橡膠這樣的品種一直在頂部趴著，他反而進入到慢慢改善的過程，開工率在下降，只不過他產能很大，庫存還沒有消化干凈。整個來說再往下的空間很難。在這樣的狀態下，我們來做化工品的空頭配置的時候，我覺得可能較牢牢把握分化的特點，怎么來考慮分化的特點？實際上我覺得有幾個點是需要關注的，一個是邊際成本的支撐，像PTA、EG這樣的產品雖然很弱，但是再往下跌10%基本就成本線了，所以這塊的邊際成本導致它開工率的變化是需要關注的。第二個是需要大家去理解的是我們整個化工和油品之間的權衡，這可能比較重要，雖然是化工產能投放很多，但是因為化工投放的時候油品也在投放，所以我們可以看現在的特點，可能也是消費弱的原因，全球的煉油廠的毛利率特別低，因為油品過剩了，毛利率特別低，所以新的產能雖然在投放，但勢必老的產能要被擠出去。在這些老的產能被擠出去的情況下，我化工品的供應增速也會下來。所以它是一個全，不是說投放多一定都會開放，因為化工品和油品很多時候是伴生的。所以特別是煉廠的占比比較高的品種，那我們認為可能像塑料這樣的品種，基本上都是石化廠來投放，明年塑料整體的產能增速當然也高，但是跟今年比接近，不是特別擴張。但是整體開工往下降一降，因為全球的油品沒地方去，肯定要降開工率，那這些化工品反而是受益的。所以結構性的差異很大。這是我們需要關注的，具體我們可能在年度策略會的時候會更加詳細地講，但是這個大背景需要關注。

　　階段性來看，我們覺得石化里面矛盾比較大的還是甲醇，因為甲醇當然今年跌了很多，市場上不悲觀的聲音也很多，主要的還是基于它絕對價格，1900的甲醇從歷史上來看也是一個比較低的價格。但是我們的感覺，實際上甲醇是從一個煤來替代原油的一個中間產品，前兩年過高的利潤，這兩年它的產能投放是比較充裕的，包括海外的天然氣也非常充裕，所以供應量還是比較多。甲醇的價格有兩方面構成，一方面是西北的價格，另外一方面是加一定的運費運到華東，港口的價格是有兩方面來構成的，因為過去是港口缺的，從內蒙運到江蘇的價差要600，所以內蒙的價格加600以后才是港口價，所以600塊在整個價差的價格占比里面就非常高了，3000塊的東西有600塊的運費，或者2000多的東西600塊的運費，有20%是運費。今年大量的進口過來以后，港口已經從一個緊張的格局變成過剩的格局，現在港口的甲醇反而要往內部去運，所以運費直接從500、600變成0。這時候甲醇的價格我們看跌了很多，但實際上主要跌在運費上。內陸的利潤也跌，但是跌的幅度不像盤面看的這么夸張，所以很多企業還是在抓緊投放的過程當中，總的來說我們認為還是過剩的。所以接下來甲醇的去產能可能大概率還是要發生的。所以當前高估值的收益下，甲醇的的弱市是很難改變，因為他一年的持倉收益率還是比較高的狀態，所以我們覺得還是不好。

　　所以我們一個是對A股并不悲觀，結構性機會依然會有。第二是黑色相對來說還是看好。石化整體偏弱，但是結構性的差異需要大家去深度思考，可能空這個、空那個差異不大。這是我們整體的看法。謝謝！

　　主持人：感謝王總的精彩分享，聽了王總的介紹，相信大家對2020年的大類資產的配置集會游了更深入的思考。眾所周知，隨著資管新規的落地，剛性兌付將會被打破，各類金融機構都面臨著主動轉型管理的壓力。商業銀行理財子公司在資管新規的背景下應運而生，理財子公司是什么樣的運作模式，在這個模式下各類金融機構和銀行的理財子公司將有怎樣的合作機會，我們下面有請交銀理財有限責任公司的梁冰副總裁為大家帶來“商業銀行理財子公司業務模式及合作機會”。大家歡迎！

　　梁冰：大家下午好！很開心今天在這兒和各位期貨界的機構進行交流，記得上一次國際期貨大會我們也是在杭州做了一次有關理財業務和期貨業務方面合作機會的研討。記得上一次我們正在資管新規研討過程中，理財子公司尚未成立。站在過去那個時間的節點，我們更多探討的是未來。今天大家已經看到資管新規給我們的過渡期已經越來越近，過渡期是到2020年的12月底，各家大型商業銀行、國有商業銀行已經率先在理財子公司這個領域落地，而且股份制銀行大家也在籌劃，準備比較完善的股份制銀行像光大銀行601818股吧)、招商銀行600036股吧)的理財子公司也陸續設立。在今天這個時點，我們討論會更詳盡一點，因為今天我們已經把公司成立了，未來的產品如何發行、大類資產的配置如何配置，和理財領域的業務合作有多緊密，我們可以今天利用這個機會和大家做一些交流，也把前期我們在工作過程中的一些思考，和同事、團隊一起做的研究，也和大家做一些分享，也聽一聽大家的建議，未來期貨領域的創新和我們理財業務的創新有那些緊密的契合點。

　　我們理財業務整體運營模式我放到后面。先講講整個理財公司在衍生品領域的業務發展機會，以及和在座各位的業務合作機會。大家都知道，在去年資管新規下發之后，對整個資產管理市場帶來了很大的影響，作為我們原來作為母行的資產管理中心、資產管理部這樣一個從事資產管理業務的核心部門來講，我們感同身受，在這個過程中深刻體會到了監管部門通過資管新規這種新政的推出，來引導我們去杠桿、打破剛兌、去資金池的業務、去掉多層的建條，去掉期限的錯配，這種各種市場的比較豐富的創新的安排。實際上最終是為了化解金融封面，防范金融市場出面系統性風險。尤其是最近大家對交叉型金融風險這種跨市場之間的風險傳染，監管部門也是特別重視。

　　所以我們根據監管的要求，已經率先成立了理財公司，通過理財公司的成立，我們也對未來的產品發行方向做了深刻的研討。資管新規要求我們從四個方向去拓展我們未來理財業務的資管產品發行工作。包括固定收益類產品、權益類產品，第三類產品和大家緊密相關的就是大宗商品和衍生品類的理財產品。第四類是混合類的理財產品。對于前三類，對于這種特定資產、特定投資方向的理財產品，對于特定資產的投資范圍基本上比例限制是在80%。如果說我們投了大宗商品和衍生品，那么這只產品在期貨衍生品領域的投資比例最低也要80%，所以這是將來大家可能會迎來的一個業務發展的機遇。

　　同時，我們在固定收益類產品，在權益類產品它的后面的80%+，后面+號的20%里其實也可以配置類似于另類、類似于期貨衍生品類的資產。混合類產品更是把前面三類資產做一個綜合性的多言資產配置，可以充分享受整個金融市場資產收益輪動的機會。所以未來理財產品發展方向實際上是為我們希望雙方的合作、為我們期貨業務發展的未來提供了很大的發展空間。我們預計未來由于資管新規的轉型，在短期內我們的壓力會比較大，因為它重點核心在于打破剛兌之后，我們的產品從預期收益型的理財產品轉向凈值化的產品，在這個過程中有可能出現投資者教育如果不充分，可能對凈值性產品的認購出現下降，在短期內銀行系的資管規模現在是30萬億左右，從這半年、一年的轉型來看，我們現在大概在23萬億，在明年過渡期結束之前，如果說我們的轉型比較順利，這個規模不會出現太大幅度的變化。如果說投資者的教育、投資者的接受程度出現超過我們的預期，那這個規模可能會出現下滑。這是我們面臨的壓力。

　　所以從未來的發展角度、產品發展的角度來講，我們還是要嚴格按照監管的要求在四個領域積極推進凈值化的轉型。同時我們在整個資產配置的領域，雖然理財子公司的成，我們的配置領域肯定要和原來的配置的基礎有所差異，我們要不斷地提升自身的投研能力，壯大自身的投研隊伍，來擴大我們的投資邊界。大家都知道，很多機構還有外資機構一提到銀行的資管，他都認為是不是和信貸相關，是不是和類信貸項目相關，實際上我們在這個過程中它是一種投資文化和信貸文化的轉型，我們希望通過理財子公司的成立，把原來業務的定位從一種信貸文化轉向投資文化，不斷地擴大我們的投資范圍和邊界，提升我們主動投資的能力，提升大類資產配置的能力和范圍。所以在投資的品種方面，也是做了極大的拓展。像我們原來投固定收益類，就要投利率債，甚至信用債里面的高收益、高風險的信用債的比例都非常有限，接下來我們在這塊的主動研究也會加強。同時對權益類的、股權類的，對另類的，包括大家日常接觸到的量化對沖的、期貨資管等等其他一些另類的資產和品種，我們也會加強。

　　所以在未來的投資過程中，我們從兩個方向和資管的業務，和期貨行業就會發生一個緊密的關聯。如果說從市場化的凈值化的轉型角度看，我們為未來面臨的壓力就是市場的波動在加大，如何控制產品的回撤，如何降低波動性。為什么這樣呢？因為我們認為未來銀行系的理財子公司的發展方向，它面對的客戶群體和市場上的公募基金、私募基金還是有差異的，我們認為我們服務的客戶對象還是對收益追求比較穩健、對投資要求相對比較中性的客戶。在這種客戶的范圍內，我們對客戶進行畫像細分，具體滿足不同類型的客戶的需求，在投資方面也不會過于激進。在這種情況下，風險管理這方面的需求就提出來了，例如我們投資的利率債、信用債，我們可以做一些套期保值，通過利率期貨、期權這類市場的金融品種做一些風險管理的要求。這方面我們也認為市場不斷地在給我們空間，監管也在考慮如何讓商業銀行的下屬子公司包括理財公司能夠充分參與到市場中來。上午我看方主席的講話中也提到，也是鼓勵我們商業銀行積極地做好準備、做好應對，下一步如果監管政策打開，我們會積極主動地參與到市場中來，也會積極地和各位在座的機構探討如何一起參與。

　　同時對于大類資產的配置需求角度來講，我們現在在第三類資產中的配置規模比例是非常低的，因為即使配點套保的盤子，配點量化對沖的策略，基本上也是通過基金公司、通過期貨公司在做，這個比例可能1%、2%都不到。所以需求還是非常明確的，給大家做一個簡單的介紹。

　　在我們未來在理財子公司在整個業務的發展規劃和創新領域，我們不斷地做一些思考，就是如何來提升我的資產配置能力，防范化解市場風險，來控制我的回撤。所以我們要從風險管理的專業性、從資產管理的多樣化等等入手，加大投入，提升我們的短板。我們和合作機構交流的時候，專業領域就在量化對沖、套期保值，甚至利用衍生工具進行資產管理這樣一些特殊的品種上面，來提供資產管理服務的這樣一些機構，尤其是海外的機構，像歐洲、以色列他們有很多資產管理公司，專業領域就是在于衍生品領域的資產管理業務，他們也給我們提供了很多策略。甚至目前上海引入了很多海外的資產管理機構，他們在上海發了三期產品，每期都是爆滿，認購非常踴躍。為什么呢？就是因為他們對市場的理解、對風險的控制比較到位，而且他的收益確實從中長期來看非常穩健，個別的年份可能在個位數，一旦遇到好的行情，都是10%幾、20%幾，我們也認同這種策略，所以在過去的一段時間，我們和這類機構做了很多交流。我們也看到在座的很多期貨公司和期貨資管公司也做了很多的創新，也針對于我們資產管理行業理財子公司的創設提了很多的策略，包括你們的CTA策略，包括你們的投資管理人、投資顧問這樣的角色，幫我們在市場上選取合格的私募管理人。這樣的一些安排布局，我們也從中獲取了很多發展思路。我覺得在未來過程中，理財公司和期貨公司通過共同的創新，來尋求我們共同發展的業務模式，這個是非常有潛力的，而且是客觀存在的。

　　從這兩個方面簡單看一看，從風險管理的需求上來看，現在如果說從一開始就把商業銀行理財子公司直接參與到期貨市場：股指期貨、期權交易的大門打開，那么我們的量是非常大的，可能市場一下子承接不了。因為從銀行的金融市場自有資金，從資管表外資金來看，對于債券的配置規模占比非常大。例如我們上萬億的理財規模，我們的債券固收類的配比大概在70%左右，類固收的占到80%幾，對于里債和信用債的配比占到50%以上。我們金融市場中心這類的自有資金的配置來看，基本上就是在利率債、在高等級的信用債。如果說這類的資產需要進行套期保值，你想想這里面規模是非常大的。

　　我們也看到在過去的幾個利率周期里面，我們持有的這種資產，基本上都是以單方向的持有、多頭為主。如果是一旦出現利率的波動，這種情況下對浮盈浮虧的管理要求還是很大的，我們也有來自于管理層、來自于監管部門的壓力，為什么？因為有時候在上報報表的時候，金融資產自浮盈浮虧也是要上報的，領導看到你不是持有這類資產嗎，怎么會出現那么大的浮虧呢，心理壓力非常大。因為我們大類資產配置大都是持有到期這類資產為主。所以在持有期限類的浮盈浮虧它的帳面實際最終的影響不大，如果是交易類的金融資產，那這個影響是比較大的。但是我們客觀的套期保值的需求還是存在的，我們目前如果要做，我們通過基金公司，通過一些參與期貨市場的主體，我們會做少量的套期保值，尤其是對利率債做一些利率方面風險的防范。通過我們衍生品頭寸這塊的持有，對現貨、對債券持有的倉位的風險做一些適當的管理，但是目前這塊的動作相對來講還是有限的。我們也希望參加今天這樣的期貨大會，能有機會再聽一聽監管的想法，聽一聽在座機構的想法，我們可以共同研究未來如何協助我們這類的理財子公司化解我們在利率市場的一些金融市場的風險。

　　同時，我們在股票市場也進行了比較深入的研討，大家對于理財子公司投資資本市場這種預期還是非常高的，市場的呼吁、媒體的宣傳都認為理財子公司成立之后，會大量的資金進入股權市場、股市和權益市場。未來一旦進入權益市場，勢必面臨一個波動性加大的問題，如何在這種過程中防范我們的資產持倉的風險成本，這也是我們考慮的問題，怎么去操作我們的股指期貨，怎么去操作相關的場內期權，目前看只有場內期權，場外期權目前還沒有打開。

　　對于國內一、二級市場、海外二級市場配置來講，我們還是有很大的提升空間，在這個過程中我們會積極地把風險管理的工具準備起來，把通道、把交易的品種、團隊都準備起來，為應對未來的配置做好積極的應對。這是在風險管理方面的訴求。

　　如何去合作呢？我覺得可能兩方面，將來都要用產品的身份去做開戶、做交易，以產品進入市場，產品獲取股票資產，參與風險套期保值管理、衍生品的交易。在這個過程中，我們將來可以在產品的領域直接去投資配置在座各位的期貨資產管理計劃，您的一些多樣化的策略、一些資管計劃，我們可以做一些深入的研討。當然這不是僅僅針對交易立場，這是對理財整個行業。在資產配置方面可以給我們提供支持。

　　同時我們的期貨公司也可以幫我們在產品層面作為投資顧問、作為財務顧問，提高套期保值、風險管理的一些建議、建倉的建議、調倉的建議，這是將來這兩個模式，一個是將來的開戶、經紀業務合作模式，將來您的研究部門會給我們提供大量的研究和交易的支持。您的資產管理部門會給我們提供很多套期保值、風險管理方案的支持。所以從這兩個方面上，未來風險管理的業務還是比較可期的。

　　第二個方向是資產配置的方向，資產配置的方向剛才我在第一頁也大量的講述了我們資產品種，資產投資邊界的拓寬，不但要配置一些資產，還要提高資產的投資策略，提高我們交易的策略，在這個過程中，我們既要有一些量化的策略，也要有一些主觀的策略。大家看我們現在和期貨資管公司也有大量的接觸，在座的各位也和我們已經建立了聯系，有的機構也給我們積極的在推薦私募管理人，有些市場頂尖的私募管理人大家也在交流不同的業務合作模式。所以，從這幾個領域，我們覺得像一些市場的套利、趨勢套利、跨品種的套利、跨期現的套利，這些CTA的策略上我們可以加強合作。我們現在也在積極布局自身的衍生品交易團隊，在布局的同時，我們希望外部市場化的機構能夠提供支持。在研發方面、在交易策略方面，因為銀行在之前的理財業務發展過程中，十五年的發展過程中，針對這塊業務的發展相對來說還是比較有限的，所以我們的人力資源也僅限于個位數，即使我們有團隊可能也只在十人之內，整個研發力量、投資力量都在搭建和完善過程中，所以也希望大家給我們支持、合作。這是資產配置的需求。

　　在資產配置需求的方式方法上面，我們也提了兩個方向，第一個方向是目前期貨資管公司自身的投研部門、資關部門開發了一些CTA的策略，這些CTA的策略證明了各位有比較強大的主動管理能力，所以無論是主觀的還是量化的還是趨勢性交易的策略方面都提了一些資產推薦。我們認為在這些方面可以豐富我們的資產配置，因為整個的大宗商品這類資產和權益、固收整個的相關度比較小，尤其是在過去一兩年中明顯地感覺到在權益下行市場過程中，大宗商品的CTA市場表現還是不錯的。如果增加CTA配置的品種，可以平滑我們整個大類資產配置的收益，提升我們整個多元資產配置的能力，而且這類資產回撤相對比較利于未來我們開發絕對收益的資產，來滿足我們客戶的需求。我覺得將來我們銀行理財子公司面臨的客戶基本都是銀行的居民性的客戶、企業客戶類的員工，還有一些中高端的私人銀行客戶。在這個過程中，很多客戶給我們提出的訴求，相對來講他們的收益，好比現在整個收益率一期下行到4%左右，這類客戶在4%、4.5%，我們能不能針對這類客戶集中推出絕對收益的產品，像CTA這類的資產，即便將來我們補充了一些多元化的資產、高風險的資產，我相信那塊的占比應該相對比較有限，主要是為了做一些小而精的主題策略，主要是為了打造我們的品牌，提升我們在高精尖客戶里的影響力。真正的好比在股權、在基礎設施基金等等資產的細分品種里面去發行一個幾百億的理財產品，我覺得目前來看也不是特別現實。我們大量的像上百億、幾百億的理財產品基本上都集中在固定收益類和混合類產品里面，尤其是固定收益+，推出一些+號后面的特色性策略，作為一些補充。這類的產品是能做上規模的。

　　第二個方向是期貨資本作為管理人，來聘用具備私募選擇的人給我們提供解決方案，目前來看很多私募希望達一個FOF、MOM，來進行資產的配置，所以從整個資產配置的方。